探析私募基金发展的政策取向 
2001年7月16日 国际金融报
郑州大学商学院金融系 耿志民

　　本来就因其对中国证券投资基金业及证券市场发展的重要意义，《投资基金法》的起草一直受到市场的广泛关注，而坚持“统一立法”原则，对基金从不同的筹资方向进行规范，在《投资基金法》（草案）中对“向特定投资人募集的基金”加以专门规定，自然更加引起了人们的高度重视。特别是考虑到对冲基金（HedgeFund）的私募基金性质及其在欧洲汇率机制危机、墨西哥金融危机和亚洲金融危机等国际金融危机发生与深化过程中的特殊作用，以及美国长期资本管理基金（LTCM）事件的市场效应，使我们进一步认识到私募基金的定性和制度设计的重要性，从根本上要求有关部门在私募基金的发展及市场监管方面作出全面、有效、长远的政策安排。

中国私募基金的发展变化及其主要问题

客观分析，我国“私募基金”完全是由市场需求而自发成长起来的，并随着我国证券市场的发展而异军突起。1993年，由于证券公司的主营业务从经纪业务走向承销业务，客户资金交由证券公司代理委托投资，在大客户与证券公司之间开始形成不正规的信托关系，私募基金得以产生，但当时每家基金的规模一般不超过5000万元人民币。1997－1998年，股票一级市场非常活跃，上市公司将从股市集资来的闲置资金委托主承销商进行投资，私募基金进入稳定发展时期，私募基金的平均规模达到1亿元左右，但最大的不超过10亿元。1999年之后，许多非银行金融机构，以及证券公司的大量从业人员，特别是资深人士的跳槽，利用市场营销技巧及非公开的方式从事集合投资业务，个别协商，积聚众人资金投资于股票或债券，市场影响很大，以至中等规模的私募基金近5亿元，私募基金的总规模则达到3000－6000亿元，仅在上海就有2000亿元。结合中国金融市场的发展状况及监管效率，这其中会有多少灰色和黑色资金，可能会对中国证券市场的长远健康发展带来怎样的消极影响？亟待研究并加以规范。
长期以来，我国私募基金的管理人主要包括理财工作室、资产管理公司或投资咨询公司、券商和“管理精英”四类，在基金治理上，资金、财务、市场和监控四权分立，基金投资比较注重公司的基本面，通常是利用信息的不对称性，通过提前确认上市公司的收入和关联交易等操纵利润，将投资和投机结合起来，达到在一级市场和二级市场上套利的目的。但从1999年“5．19”行情和2000年的“2．14”行情之后，私募基金从业人员及其规模在市场及高收益的刺激下迅速发展，基金管理人的身份渐趋复杂，还形成了专门的中介代理环节。中介代理人不过问私募基金的运作，而只负责组织资金的来源。这为防范非法资金流入证券市场增加了难度。虽然受制于完全由市场决定的“游戏规则”，现阶段我国私募基金运转的状况还比较好，没有出现信用危机，但从经济学的角度看，资本有逐利的本性，经济人有甘冒风险的心理，如果继续以地下形式存在，投资者的利益难以得到有效保护，其寻租机制容易滋长腐败现象，影响我国证券市场的正常运行，严重时甚至可能造成金融动荡。

私募基金合法化对中国证券市场发展的积极影响

正因为私募基金是市场化的产物，若能将这一长期处于地下状态的机构投资者的活动合法化，使其在阳光下成长，将能够在降低交易成本、防范金融风险的同时，对我国证券市场及国民经济发展产生重要的促进作用。
第一，适应我国金融资产结构的变化及现实市场需求，私募基金将为中国经济增长增添新的活力。目前，国内除了6．7万亿元的居民个人储蓄有待进一步分流外，一级市场新股申购资金高达6000亿元之巨，可见市场资金供应的丰沛程度和投资需求的旺盛。由于新股发行市场化的步伐加快，申购资金的收益率将下降，部分申购资金将需要其他的投资方向。而从更大的范围来看，一方面，在我国的金融资产中，大量的货币资产积淀在银行，并没有转化为专门的资产管理对象；另一方面，从我国证券市场的投资者构成比例上看，小额投资者占投资主体的90％以上。国有企业、国有资产控股企业和上市公司等“三类企业”在制度上已被准入证券二级市场，加上各类社会基金，如教育基金、扶贫基金、互助基金、养老基金和保险基金等，出于保值增值、追求利润的动机和目的，都希望能根据他们持有和运用资金的状况，提供具有针对性的投资理财方案。种种现象显示了我国私募基金的前景和空间，私募基金将为投资者增加更多的选择机会。
第二，私募基金的出现，将加快培育成熟理性的机构投资者。公募基金的最大问题，就是基金的各个利益主体存在着严重缺位问题，特别是对基金经理人的利益约束软化，激励机制欠缺，其投资行为与切身利益没有直接联系，“基金黑幕”问题突出。而私募基金的最大特点，就是投资者、管理人之间形成荣辱与共、休戚相关的利益关系，私募基金的合法化，将使原来暗处的“私募基金”浮出水面，成为市场中一个公开的主要参与者和竞争者，有利于形成证券市场健康发展、有序竞争的公平环境，使我国证券市场出现一种新的力量分布格局，进而推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成。
第三，私募基金的产权基础，将使其成为中国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主体。笔者认为，现阶段中国证券市场发展的核心问题在于制度创新，产权结构则是其基础、关键。显然，真正市场化、产权清晰化的共同基金和私募基金，将是中国证券市场制度变迁和产权结构改革的推动力量。按照目前公募基金的产权结构，国有机构和政府控制的基金承担中国证券市场制度结构调整重担的可能性相当小，而让产权明晰、运作规范、建立在市场化基础上的私募基金来影响市场运行方向，引导民间资金入市，促进中国证券市场资本形成效率的提高，资本市场的机构主体就会出现所有制结构多元化的局面，就会像产业领域多元化的所有制结构变动一样，对证券市场产生很大的“净化”和“推动”作用，就可以有效地避免“公款放市”的风险，中国金融制度改革就有可能进入一个新的局面。事实上，目前一些私募基金已经在进行真正的资本运作，私募基金管理人在积极而又实实在在地加强对上市公司的培养。现在的问题是承认其合法地位，为其进一步的运作提供更加广阔的空间。
第四，市场化运作的私募基金活动的合法化，有利于中国证券市场的国际化，迎接加入WTO的挑战，更有效地融入全球化的世界经济进程之中。随着我国加入WTO，资本市场及证券投资基金市场的开放度将不断提高，我们将逐渐面临来自国外同行的挑战。但是，如前文所述，因激励缺陷所致，国有证券经营机构、基金管理公司从长远看估计很难抵抗外来的压力。因此，前瞻性地发展私募基金，使其在激烈的市场竞争中发展、壮大，应该说是十分必要的。
第五，发展私募基金，有利于提高我国证券市场及证券投资基金市场监管的效率。由于资产管理业务法律的缺乏，目前除公募的证券投资基金这种资产管理业务之外，其它资产管理业务大多处在基础业务的边缘。有很多私募基金性质的资产管理集合已经发展成为资本市场上所谓的“庄家”，因法律对其没有明确界定和保障而隐身地下，成为我国证券市场的潜伏危机源和不稳定因素。而一旦这样的机构投资者群体的市场行为相对公开化，有关政府部门对它们的监管将具有可能，从而也相对容易和能够实现合理控制。

中国私募基金的设立模式及制度安排

考虑到我国证券市场的结构及投资者的分布特征，借鉴美国对冲基金的制度模式，我国私募基金的发展应采用有限合伙制开放式基金模式。私募基金的合伙人包括主要合伙人（GeneralPartner）与有限合伙人（LimitedPartner）两种，前者即基金的发起人或管理人，以少量资金和技能入伙，后者即普通的个人投资者，以资金入伙，提供大部分资金来源。与公募基金及非有限合伙制私募基金相比，有限合伙制开放式私募基金能够较好地解决基金委托人与代理人之间的利益冲突。首先，基金的管理人同时也是合伙人，在一定程度上化解了所有者与经营者的冲突；其次，基金的主要合伙人也是基金的管理者，对基金资产负有无限责任，减少了有限合伙人所承担的风险；最后，主要合伙人虽然承担了基金经营管理很大的义务，但是基金管理人也将拿到基金投资收益的20％，体现了权利与义务的一致性。在这种风险—利益机制之下，私募基金的管理人并无动力从事损害基金持有人的行为，可以较好地克服公募基金的道德风险，避免所有者缺位的不良后果。
另一方面，私募基金“阳光利润”的获得，有赖于适度而又灵活的政府监管，这要求同时启动保护投资者、确保市场完整和降低系统风险这三个金融监管目标。建议在《信托法》的基础上，修改《公司法》、《合伙企业法》和《证券法》等法律法规，并在《投资基金法》中从以下几个方面对私募基金的设立、基金各当事人的权利义务关系等作出框架性的制度安排：
第一，出于保护基金投资者利益和基金业健康发展、以及确保中国证券市场稳定发展的需要，私募基金的管理人必须具备符合要求的足够的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入资格，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。
第二，私募的资金要符合入市要求。主要是有着一定经济实力、能够承担一定风险及具有自我保护能力的社会个人和私人企业，合伙人数应在100至200人之间，每个基金投资者的出资额不得低于100万元，主要合伙人则要有1000万元以上的资金入伙。银行贷款、上市公司募集资金、国有资产和其它风险承受能力较低的社会资金，不能作为私募基金的资金来源。
第三，禁止私募基金公开宣传和广告，而只能通过特定的方式，如召开总人数不超过200人的推介会、使用投资顾问销售等，吸引前述之特定投资者入伙。
第四，要求在基金契约中对主要合伙人和普通合伙人的权利和义务作出明确规定，提醒私募基金将保持基金管理的独立性与健全基金内部治理结构有机地结合起来。投资者作为有限合伙人，承担有限责任，而基金管理人负责基金的投资运作，同时对基金资产承担无限责任。
第五，由于私募基金并不影响社会公众，私募基金的有效运转应主要由私募基金契约和章程来约束，应通过强化债权人及其交易对象组成的风险监管体系，来最大限度地减少因私募基金活动可能造成的系统风险，证券监管部门则从大的方面对私募基金加以规制和引导。
管理层要对私募基金在我国证券市场发展中的作用作出客观、公正、全面的评价，充分肯定私募基金的积极效应，并从制度安排上鼓励这种作用的进一步发挥，对私募基金可能出现的操纵价格、内幕交易、虚假陈述等市场欺诈行为的监管，要放在中国金融市场（而不仅仅是证券市场）运行及监管的整体框架中来进行，使私募基金在规范、有效的政府监管中健康成长。具体可以考虑：①建立一种专业化的、对金融部门进行审慎监督的程序，制定增加透明度和披露信息的标准，检查大量进行借贷投机的金融活动并评估其影响等；②把着力点放在督促、检查商业银行是否制定和严格执行科学的内部控制制度上，加强对私募基金等机构投资者融资的监管，以降低私募基金等机构投资者的杠杆比率，防止银行、经纪商和交易商对私募基金提供过多的风险贷款。当然，这要求采取一揽子相互配合的措施，改变金融监管体系，按业务种类重新组织一个全面管理的金融业务监管部门，避免金融监管真空的出现。
注：本文系作者主持的国家社会科学基金项目和国家教育部人文社科研究规划项目成果的一部分。