开放式基金

【开放式基金】

开放式基金与封闭式基金的比较及发展研究

　　作为一种利益共享、风险共担的集合投资方式，投资基金通过集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金经理人管理和运用资金，从事投资活动。由于其认购、赎回机制的不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类，这也是投资基金的最基本的分类。所谓封闭式基金，它是指事先确定发行总额，在封闭期内基金单位总数不变，基金上市后投资者可以通过证券市场转让、买卖基金单位的一种基金。而所谓开放式基金则是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。　　

　　投资基金的封闭式与开放式的认购、赎回机制的不同，不仅直接导致其运作机理的不同，更造成其在实践中发展的大相径庭。这是颇值得我们从中仔细寻味与探究的。开放式基金成为投资基金的主流形式是市场公共选择的结果　　

　　世界基金发展史从某种意义上就是从封闭式基金走向开放式基金的历史。无可否认，最早的英国基金和初期的美国基金都是封闭式基金，但作为最早的开放式基金是于1924年3月21日美国波士顿的马萨诸塞金融服务公司设立的马萨诸塞金投资信托基金，从而产生了世界基金发展史上的一次重要革命。资料表明：1940年：美国开放式基金资产为44.7亿美元，封闭式基金资产为61.3亿美元，开放式基金资产与封闭式基金资产之比为0.73：1；1972年：美国开放式基金资产为624.56亿美元，封闭式基金资产仅为67.42亿美元，开放式基金资产与封闭式基金资产之比为9.26：1。而到1993年，美国开放式基金资产为1.8万亿美元，封闭式基金资产仅为900亿美元，开放式基金资产与封闭式基金资产之比达到20：1；到1996年，美国开放式基金资产为3.5392万亿美元，封闭式基金资产仅为1285亿美元，开放式基金资产与封闭式基金资产之比达到27.54：1。而在日本，九十年代以前单位型基金（类似于封闭式基金）占绝大多数，追加型基金（等同于开放式基金）属于从属地位；但九十年代后情况发生了根本性变化，追加型基金资产达到单位型基金资产的两倍左右。所以，投资基金从封闭式到开放式的制度变迁及目前世界上开放式基金成为基金的主流设立方式的事实向我们昭示了我国投资基金的发展的方向。开放式基金的运作机制--兼作与封闭式基金的简要比较　　

　　开放式基金在实践中的卓越表现是由其科学、先进的运作机制决定的。从以下投资基金的封闭式与开放式运作机理的简要比较中我们可以看出开放式基金的优势之所在。　　

1、从基金份额上看，封闭式基金的份额在封闭期内固定不变；而开放式基金可以增减变动，它随时接受申购和赎回。　　

开放式投资基金的这一运作机制使基金孕育了爆发性发展的可能性，只要运作得好，有较可观的业绩回报给基金投资者，则必然使认购踊跃，从而不必设立新的基金即可使基金规模迅速扩大，也即是说开放式基金的扩展与发展是市场性的；而封闭式基金一经封闭即不再接受认购，规模固定，要扩大规模只有申请设立新的基金，从某种意义上讲基金规模的扩张则有赖于主管机关的审批或核准。　　

2、从基金期限上看，封闭式基金有固定的封闭期限，期满后一般应予清盘；而开放式基金无预定存在期限，理论上可无限期存在下去。一个基金的经理人，他要按期按基金资产收取一定比例（比如1%──3%）的基金管理费而不论基金业绩如何。这样一来，由于封闭式基金有一定的封闭期（比如8──15年），在封闭期内基金经理人可每年获取一笔相当可观的固定收益──基金经理费，而不论基金业绩如何。而开放式基金的经理人显然没有这样宽松的条件，如果经营业绩不佳或者受外部市场状况影响，随时都有可能遭致投资者大量赎回甚至清盘的可能，这样，开放式基金的经理人就必须勤勉理财并且拿出为基金投资者满意的业绩。　　

3、从交易方式上看，封闭式基金一般在证券交易所上市或以柜台方式转让，交易是在基金投资者之间进行，只是在基金发起接受认购时和基金封闭期满清盘时交易才在基金投资者和基金经理人或其代理人之间进行；而开放式基金的交易则一直在基金投资者和基金经理人或其代理人（如商业银行、证券公司的营业网点）之间进行，基金投资者之间不发生交易行为。　　

这样，封闭式基金在封闭期内基金资产是在基金经理手中掌握的，基金投资者在二级市场"用脚投票"也只是在基金投资者之间进行，除非到期清盘，否则与基金经理人没有太大的联系。激励契约理论假定人们一般属于风险规避型，即人们宁愿拥有一笔较少但稳定的收入，而不愿要一般平均说来更多一些但不稳定、受不可预知和不可控的随机因素影响的收入。封闭式基金在基金经理费问题上恰恰是这一理论假定的实践。也就是说，封闭式基金的基金经理人的风险与收益是不对称的，其获得的收益大于风险。　　

而开放式基金看似没有封闭期，从理论上讲甚至可能永远存在，但由于基金经理人要随时直接接受投资者的认购和赎回，一旦经营不好而使投资者达成对基金经理人投反对票的市场共识，则该基金不仅没有认购者，甚至会导致原有基金投资者向基金经理人的大规模赎回，最极限程度甚至清盘，这样，开放式基金的基金经理人面临着极大的经营压力，必须勤勉工作，否则可能随时遭到投资者的抛弃而减少乃至丧失一笔不虞的、长久的基金经理费收入。如此观之，开放式基金的经理人的收益与风险较封闭式要对称的多，也就是说，开放式基金的交易方式使其具有较好的激励机制。　　

4、从交易价格上看，封闭式基金的价格由市场竞价决定，可能高于或低于基金单位资产净值，基金的单位资产净值一般隔较长时间（如一周、半年不等）公布一次；而开放式基金的交易价格由基金经理人依据基金单位资产净值确定，基本上是连续性公布（如每一个交易日公布一次）。　　

显然，在投资者获取基金经理人行为信息上，开放式基金比封闭式基金的价格机制提供了更好的条件：　　

（1）开放式基金在很短的时间间隔里就公布基金单位资产净值并保证在一定时间内按此净值出售或赎回基金份额，较短时间的信息披露使投资者能够追踪监督基金经理人的行为，而开放式样基金随时接受认购和赎回的机制也有效地保证了此信息的准确可靠性；而封闭式基金却非如此，封闭式基金的单位资产净值一般公布间隔时间较长，投资者难以迅速掌握基金经理人的行为信息，而且封闭式基金公布的基金单位资产净值的准确性要求不如开放式基金高，因为这个价格并非是二级市场的交易价格，它只是为二级市场的交易提供一定的参考。封闭式基金的二级市场价格对基金经理人没有实质性的约束。　　

（2）开放式基金的二级市场价格透露的信息比封闭式基金二级市场价格透露的信息有更高的质量和真实性。开放式基金的二级市场价格就是其单位资产净值（当然可另含一定的手续费）；而封闭式基金的二级市场价格除了取决于基金单位资产净值外，还取决于二级市场的供求关系，而供求关系往往是不均衡的甚至波动很大，这既有市场的客观因素也有人为的因素（如做庄），这样，封闭式基金的二级市场价格往往脱离基金经理人的真实经营状况，甚至掩盖基金经理人可能存在的一些问题。　　

综上所述，封闭式基金的管理难度较小，基金资产可以在基金封闭期内从容运作，对基金经理人较为有利。而开放式基金的管理难度较大，基金资产的投资组合要求高，要随时应付投资者的认购或赎回，所以其运作机制能较好地保障基金投资者的利益，能较好地激励基金经理人勤勉理财，促使基金经理人努力提高基金业绩；在风险与收益、激励与约束上开放式基金都显示了比封闭式基金更好的对称性。而作为投资制度的决定力量，投资者必然对开放式基金表现出更大的偏好，从而促进开放式基金的发展，这也已经在实践中得到了证明。开放式基金将给市场带来什么样的影响　　

我国投资基金要进一步发展，走开放式基金之路是必然的选择，我国基金经过近10年的实践，证券投资基金经过两年的实践也加快了前进的步伐，开放式基金的推出已经提上了议事日程。其影响值得我们预先探究：　　

开放式基金可望为股市带来大量的增量资金，这主要是因为开放式基金的规模在理论是无限制的，这就突破了封闭式基金条件下新的基金的发行要重新审批的繁琐程序，并且开放式基金对赎回的要求相对于认购要严格，这也从一定程度上形成了资金进入多而退出相对少的情况，如果基金经理人理财业绩优异那当然将吸引更多资金进来。还有，开放式基金中必然有许多部分将通过银行储蓄网点买卖，这就与封闭式基金在证券交易所挂牌交易有很大不同，因为后者吸引的资金很多还是股市上的资金，对股市带来的增量资金有限，反而有可能是把股市上的资金吸引到基金上来了，而后者则吸引的主要是原来囤积于银行的储蓄资金，这对股市将带来真正的增量资金。从海外开放式基金发展的情况看，流入开放式基金的资金总体上也是大于流出的数量的。所以，开放式基金的推出与发展对我国股市的行情走好与延续起的作用不可低估。　　

由于开放式基金的规模在理论上可以无限制，但同时还要应付投资者的随时赎回，所以，开放式基金的投资对象将主要选择那些流通盘比较大同时平时又有足够流动性（即每日成交量足够大）的股票，这样，那些股性比较活跃的股票会受到开放式基金的青睐，这对以往那些由于盘子大而得不到市场重视、长期以来投资价值低估的股票未尝不是福音，我们的市场也多了投资机会，开放式基金的推出，也有利于市场对大盘新股推出的消化。　　

对目前在深沪证交所挂牌的基金而言，开放式基金的出现也对它们形成了竞争压力并提出了挑战，因为这实际上是通过基金的管理争夺资金的战斗的进一步推向深入。开放式基金对封闭式基金的发行提出了挑战，由于开放式基金可以随时接受投资者的认购，封闭式基金的发行将不再是卖方市场；它将有助于抑制封闭式基金的投机，因为在封闭式基金的投机情况下，将迫使许多资金为回避风险而选择开放式基金。总起来讲，封闭式基金的经理人将面临更大的经营压力，只有那些有鲜明特色并且业绩优秀的封闭式基金才会受到投资择的认可。从这个意义上讲，投资基金将敞开供应，价值回归将贯穿基金二级市场的始终。　　

对普通投资者来讲，开放式基金的推出，将使大家真正地更好的把投资基金作为自己的理财工具，将可以象进行银行储蓄存款一样方便地进行投资于基金的活动，到时候，银行、证券公司的营业网点都可以买到开放式基金，而不需要象买股票一样来买基金，基金就是基金，它不是股票，它也不是储蓄存款，开放式基金下我们会有这样的感觉与认识，在开放式基金条件下，我们可以告别基金的炒作，而真正去分享基金经理人的理财成果。对发展开放式基金的几点思考　　

我国现有的投资基金都是封闭式基金。它主要包括两个部分：以1997年11月国务院证券委颁布《证券投资基金管理暂行办法》为界，一个部分是在此前由中国人民银行总行、分行及各地人民政府批准设立的，据统计这一部分有75家共约近100亿元人民币原始规模，现正处于规范清理之中；另一个部分是在此之后根据《证券投资基金管理暂行办法》由中国证监会批准设立的，目前已经批准设立了25只、511亿元规模，并且将以高速度发展。　　

我国投资基金基本上是在90年代初自发开始起步的，都不约而同地采取了封闭式基金的形式，这主要是因为：（1）我国基金实践刚刚起步，没有经验，封闭式基金相对于开放式基金而言易于管理；（2）当时，作为基金重要投资市场的我国股市也刚刚起步，市场容量有限（现在虽有较大发展，但仍属新兴市场），对基金的规模造成较大限制；（3）封闭式基金规模固定，主管机关对基金的集资总量易于监控。（4）发展中国家的基金一般也是从封闭式基金开始的。所以，我国的投资基金从封闭式开始起步，是和当时的具体环境和情况分不开的，是可以理解的。　　

但是，正如同生产力的发展也会对生产关系的变革提出要求，同时生产关系的进步也会推动生产力进一步发展，封闭式固有的一些制度缺陷已经难以适应要加大基金发展力度的需要，自身也难以克服自身存在的一些问题，比如二级市场投机问题，市场对基金的制约问题等等，基金的开放式则克服了基金的封闭式的不少缺陷。最近，中国证监会主席周小川在北京召开的"基金发展国际研讨会"上明确指出中国应当推进开放式基金的设立与发展，可以说，我国发展开放式基金已经为期不远了。笔者也愿意在此对这一问题谈一些自己的思考：　　

1、从深层次的原因看，我国投资基金的风险是其所采取的基金类型引发的，封闭式基金的固有缺陷无论在运作机制上还是在实践上都暴露出来了，正是我国投资基金采取的都是封闭式才产生了以上的种种问题。所以，我们必须正视封闭式基金的制度性缺陷，从我国现有投资基金的实践经验看，基金采取封闭式已暴露出许多问题虽然可以采取加强监管等措施来遏制，但要看到其根源是封闭式自身所难以克服的。　　

2、作为一个金融制度或工具，其最大的运行保障机制应该是保护参与者尤其是投资者的利益，银行、保险、证券包括投资基金概莫如是。如前面的分析，封闭式基金存在着最大制度缺陷就是容易导致对投资者利益的损害，这是基金规范化的一面；而从基金发展的一面看，开放式基金也比封闭式基金孕育了更具爆发性的发展，而这种发展是一定基于优良业绩之上的（开放式基金的扩容一定是投资者看好它的既往业绩，而封闭式基金如果是一个新的经理人管理则市场在经理人管理以前难以实践检验它到底怎样）。笔者认为开放式是一种先进的基金制度，而不象有人认为基金的具体形式没有先进与否之说。虽然，封闭式基金的固有制度缺陷可以通过一定的约束从一定程度减轻，但无法完全消除，仅仅做修修补补是不能根本上解决问题的，我们还是应该尽力从市场机制、制度运作上去做文章。而封闭式基金的许多缺陷在开放式基金下都可迎刃而解，我们不能籍口管理难度等主观原因而推延或拒绝开放式基金的实施。　　

虽然基于我国的基金仍然处于起步阶段，加之"路径依赖"（PathDependence）的存在，就是证券投资基金也依然采用了"旧基金"的封闭式基金类型是可以理解的，但这并不能说明开放式基金就不是发展的方向，事实上，《证券投资基金管理暂行办法》中也提及了开放式基金问题(第六条"基金发起人可以申请设立开放式基金，也可以申请设立封闭式基金")，并且新基金运作中的一些具体做法（如每周公布一次NAV，每三个月公布一次主要投资组合等）其实也是向开放式基金的一种迈进姿态，而最近保险资金被允许通过证券投资基金入市，管理层也表态考虑开放式作为可利用的基金品种之一。尽管我们不能否认封闭式在局部品种与范围的存在，但是分清主流与非主流是重要的，适时迈进开放式基金是极其必要的。　　

3、我们一直在讲要防范和化解金融风险，其实，随着投资基金在我国的逐步发展，基金将在我国金融中占据越来越重要的地位，基金将涉及越来越多的投资者，这样，防范和化解金融风险就应当包括防范和化解基金风险，而防范和化解基金风险从根本上讲是要选择采取能更好地控制风险的基金形式，而开放式无论从实践还是理论上都是这样的一种基金形式。　　

4、投资基金从封闭式到开放式的制度变迁及目前世界上开放式基金成为基金的基本设立方式的事实向我们昭示了我国投资基金的发展的方向，我们应考虑适时进行开放式基金的实践。笔者建议我们应积极利用商业银行拓展基金业务走向大众。　

　　我们知道，由于历史上的原因，我国老百姓在金融方面打交道最多的是银行，我国的银行在老百姓中也具有很高的信誉，并且我国的银行已经形成了相当的营业网点规模，而从最近证券投资基金的发行来看，申购中签率与股票相比高得惊人，发行上的隐患已经出现，目前的情况制约了基金走向大众，其实不是基金不受大众欢迎，而是目前的发行方式拒许多百姓于门外，买基金的"进入成本"显然比进行储蓄存款为高，所以，应该把基金的发行与银行联系起来，况且开放式基金在海外的发行就充分利用银行的网点，这对于银行而言也增加了表外业务（OffBalanceSheetActivities）收入，对于储蓄存款与基金之间的互相转换（可以为基金与银行进行金融创新提供条件）也特别方便。　　

　　将投资基金的买卖透过银行网点进行，也便于消除投资者在证券交易所买卖基金所产生的股票获利"幻觉"，即看到投资股票获得高额利润的一面而对股票的下调所引起的投资损失忽略不见，进而对基金经理人责备求全，产生对基金不合理的获利期望值；而把基金置于银行网点买卖，则平时最切身体会到的是银行利率，尤其是在1996年以来我国截止目前已经七次降息的背景下，投资基金的运作环境显得更为宽松，这显然是极其有利于投资基金发展的一个良好契机。　　

　　总之，开放式基金是一种为世界基金实践所检验的先进的基金形式，其运作机制能较好地保障基金投资者的利益，能较好地激励基金经理人勤勉理财、努力提高基金业绩，投资基金只有采用开放式才能使其成为我国居民的普遍理财方式或投资手段，才能形成一定的规模进而发挥对金融经济发展的积极作用，由于其较高的透明度也便于基金主管机关的监管，便于防范和化解基金风险，从而使我国基金获得健康、稳定的发展。