开放式基金如何防范流动性风险

　　自八十年代以来，开放式基金已成为当今国际基金业的主流和发展趋势。在WTO和"超常规发展机构投资者"的背景，开放式基金也理所当然地是我国基金业的主要发展方向之一。然而，作为一种金融产品或金融工具，开放式基金自然有其他金融产品（如封闭式基金）不可替代的长处，同时也不可避免地存在其自身难以克服的缺陷。因此，在认识和宣传开放式基金时，应防止"过犹不及"的问题。开放式基金犹如一柄"双刃剑"，如果我们仅从正面进行认识和宣传（甚至夸大），而忽漠视其不足之处，弄不好受伤的恰恰是我们自己。 从基金投资者角度来看，开放式基金与封闭式基金有许多相似之处，都是一种收益共享、风险共担的集合投资工具。但两者在申购和赎回方式上却存在着较大的差异，即封闭式基金一旦设立，在其存续期内投资者不能够赎回和再次申购，只能在二级市场按市价进行买卖；而开放式基金则在存续期内可随时（至少每周一次）申购和赎回。所以，与封闭式基金相比，开放式基金为持有者提供了相对便利的进入与退出机制。但是，如果从基金管理人角度来看，正是由于这种差别，才使得开放式基金资产便具有"负债"性质、且基金规模也具有相当大的弹性，并因此而引致了较大的流动性风险，导致开放式基金的资金管理风格和方法将迥然于封闭式基金。

一、流动性风险：开放式基金面临的挑战 与封闭式基金相比，开放式基金没有发行规模的限制，可随时增加发行，也可随时赎回。当投资者申购新的基金单位时，基金规模就扩大，而赎回时其规模则缩小。由于开放式基金具有较大弹性和流动性，基金管理人在制定投资目标和投资组合时，首先必须考虑到基金的流动性风险。

那么，什么是开放式基金的流动性风险呢？它与基金盈利性目标之间又存在着什么样的关系呢？

1．开放式基金的流动性风险及其成因 流动性是指金融资产持有者按该资产的价值或接近其价值出售的容易程度。杰姆斯 托宾（James Tobin）曾提出一种考核流动性的方法，即如果卖方希望立即将其所持有的金融资产出售的话，用卖方可能损失的程度作为该资产流动性好坏的衡量标准。对于开放式基金而言，流动性就是指基金管理人在面对赎回压力时，将其所持有的资产――投资组合在市场中变现的能力。进而言之，开放式基金流动性风险也就是指其所持资产在变现过程中价格的不确定性与可能遭受的损失。

　　因此，开放式基金流动性风险与它所持有的资产――投资组合的流动性之间存在着显著的正相关。按照我国《证券投资基金暂行办法》的规定，开放式基金投资于股票、债券的比例不得低于其资产总值的80％，投资于国债的比例不得低于20％。国债的流动性仅次于现金，其流动性之高毋庸置疑。那么，开放式基金资产的流动性，关键就在于其所持股票的流动性的高低。从表面上看，我国股市换手率和交易量均远高于海外成熟市场。但众所周知，作为新兴市场其较高的换手率与交易量在很大程度上与"庄家"炒作有关，因此这两个指标能否作为考核我国股市流动性的标准，值得我们进一步研究。此外，我国股市换手率在牛市和熊市之间存在着天壤之别，熊市时的换手率和交易量往往不足牛市时的1/10，而开放式基金的巨额赎回往往发生在熊市，这就使得基金管理人面临着巨大的流动性风险。 按照《开放式证券投资基金试点办法》规定，巨额赎回指基金单个交易日的净赎回申请超过基金总份额的10％。巨额赎回发生时，基金管理人在当日接受赎回比例不低于基金总份额10％的前提下，可以对其余赎回申请延期办理。对于当日的赎回申请，应按单个帐户赎回申请量占赎回总量的比例确定当日受理的赎回份额。基金连续发生巨额赎回时，基金管理人可按照基金契约及招募说明书的规定，暂停接受赎回申请。

　　这一制度安排虽然能够在一定程度上缓解基金管理人的赎回压力，为其变现资产提供一个缓冲期，但要将大量资产在短时期内迅速变现就必须承受市场冲击成本和价格损失。再者，基金管理人和客户之间原本就是一种委托代理关系，这种关系是基于客户对基金管理人的信任。如果上述情况一旦发生，基金管理人－客户之间委托关系的基石将面临崩溃，流动性风险则可能会因信用基础丧失而呈加速上升之势。因为，一次暂停赎接受赎回申请可能将导致潜在投资者停止申购基金，而基金持有者则蜂拥而至进行"挤兑"，这样越是挤兑，新增申购者就越少，基金管理人兑付就越是困难，从而形成"马太效应"，并可能陷开放式基金于清算的境地。

2．开放式基金：流动性与盈利性的两难选择 如果开放式基金为了规避流动性风险而大量持有国债和现金，则势必导致基金收益率下降，这又与开放式基金的盈利性相矛盾。开放式基金是一种收益共享、风险共担的集合投资工具，它的盈利性体现在基金管理人通过组合投资、专家理财和发挥规模经济的优势，谋求不低于市场平均水平的收益率（如果开放式基金的收益率低于市场平均水平，那么它存在的合理性就值得进一步探讨）。盈利性也正是持有人考核基金业绩的主要依据。如果基金管理人仅考虑流动性风险，而使其收益率下降，那么开放式基金依然会面临巨额赎回压力。因此，流动性与盈利性是开放式基金管理人面临的一个"两难选择"。

开放式基金盈利性的高低，主要取决于以下几个因素：

其一，基金规模。一般而言，开放式基金的盈利性与基金规模之间具有很强的正相关性，即基金规模越大，收益率也就越高，也就是所谓的规模经济；

其二，基金资产――投资组合的结构。一般而言，投资组合中高收益股票所占比重越大，开放式基金的盈利性也就越大；

其三，开放式基金运营成本。在基金规模和资产结构一定的情况下，运营成本及相关费用越低，基金的盈利性就越大；

其四，证券市场的总体走势。由于我国证券市场的系统风险远大于非系统风险，尽管开放式基金可以发挥规模经济、通过组合投资有效地化解非系统风险，但它在系统风险面前却无可奈何，因而证券市场总的走势也是决定开放式基金盈利性的一个重要因素。

　　然而，这些决定开放式基金盈利性的因素又和流动性之间存在着千丝万缕的联系。首先，基金规模是开放式基金流动性赖以实现的基础。基金规模越大，因规模经济而使得其盈利性越好，新增申购的数量往往大于赎回数量，资产的流动性也就越强；其次，一般在基金资产结构中盈利性较强的金融资产，其风险也较大，流动性往往得不到有效地保证。而流动性强的资产（如国债和现金），其盈利性往往也不会太高，这就形成开放式基金资产结构中盈利性与流动性之间巨大的矛盾；再次，运营成本与相关费用低，则意味着开放式基金筹集资金的成本较低，这样即使在规模和资产结构一定的情况下，也可以保证从其他渠道筹措资金化解偶发性流动性风险，也可以提高基金的盈利性；最后，由于我国证券市场波幅较大、牛市和熊市格局转换较快，这也决定了基金管理人很难把握住盈利性和流动性之间的复杂关系。 由于流动性和盈利性之间既对立又统一的关系，基金管理人在运营中常常面临两难选择：如果要保持较高的流动性，就需要持有大量的现金和国债，不得不因此而放弃某些增长性高的股票投资，进而降低基金资产的盈利性；如果基金管理人为了追求高盈利，就需要增加风险性较高的股票投资所占比例，这又可能导致开放式基金因流动性不足而面临巨额赎回风险。因此，如何平衡基金资产的流动性与盈利性，是我国开放式基金管理人面临的重大挑战之一。

二、我国开放式基金流动性风险的特殊性

　　虽然，流动性风险是世界各国开放式基金面临的共同挑战，但是由于我国证券市场尚处于发展阶段，因此与海外成熟的开放式基金相比，我国开放式基金所面临的流动性风险又具有某种特殊性。

具体表现为：

1．我国开放式基金资产结构与资金来源结构的特殊性 由于具有持续申购和可赎回性，开放式基金与银行一样，可依据其资金来源与用途划分为两个层次，形成自身的"资产负债"结构。首先，从资金的用途来看，一般而言，市场中的金融产品越多、金融产品的流动性越好，可供开放式基金选择并以此形成自身资产的余地也就越大，基金自身的流动性也就越能够得到保证。但是，与海外成熟证券市场中成百上千种金融投资工具相比，目前我国证券市场中仅有十余种投资品种，并且除国债外，其他品种的流动性均与市场一起呈现巨幅震荡格局。因此，就目前的金融产品结构来看，开放式基金的资产业务面临着较大的流动性风险；其次，从资金来源来看，一般而言，在资金来源中机构投资者占的比例越大，开放式基金资金来源的流动性越小，稳定性也就越好。进入90年代以来，海外开放式基金（又称共同基金）资金来源的机构化已呈加速发展的趋势。以美国为例，截至1998年年底，在共同基金（10亿美元以上级别）的负债结构中，机构投资者所占比例已达45.5%，几乎占据共同基金资金来源的半壁江山（如图1所示）。资金来源机构化保证了美国共同基金资金来源结构的稳定性，为基金管理人实施其投资目标提供持续性保障，同时也创造了美国的"共同基金神话"。

　　反观我国，证券市场中所有机构投资者总和尚不及开户数总额的5％。这种特殊的投资者结构决定了我国开放式基金的资金将主要来源于散户，而散户的特点是"跟风"操作和风险承受能力差，一旦风吹草动势必蜂拥而至向开放式基金提出赎回申请。这就使得我国开放式基金的资金来源具有较高流动性和不稳定性。 从以上开放式基金资金来源与用途的结构分析中，我们可以得出这样的一个矛盾：即高流动性资金来源与低流动性资产相匹配而引发的结构不对称。该矛盾可能成为引发我国开放式基金流动性风险的主要因素之一。

2．我国开放式基金投资环境的特殊性 开放式基金的投资环境包括市场规模、市场结构等硬环境和一系列制度性安排的软环境。与海外成熟证券市场的同行相比，我国开放式基金面临投资环境的特殊性表现在以下两个方面：首先，在硬环境方面。开放式基金对流动性的要求远大于封闭式基金，它要求资本市场具有足够的广度、深度和层次。但以我国资本市场目前的现状来看，在这方面仍存在一定的差距，具体表现为：第一，截至今年7月，我国证券市场总市值为43577亿元，接近GDP的50％，但可流通市值仅为14138亿元，远远低于欧美等证券市场的规模；第二，市场中可供交易的金融品种仅有10余只，尚不及欧美等国的1/10；

第三，国内证券市场中投资者总量虽多，但散户占据95％以上的绝对份额；

第四，我国债券市场和货币市场均未发育的完善，且与股票市场相互分割。

　　我国开放式基金在这种流动性欠佳、市场波动性和系统风险较大的投资环境进行运作，其面临的流动性风险可想而知。 其次，在软环境方面。目前我国证券市场在关于大宗交易、程序化交易、做空机制和规避风险的金融工具等方面的制度尚不健全，开放式基金缺乏赖以生存的制度性环境。开放式基金的特点是分散投资和交易量大，但由于我国证券市场缺乏大宗交易和程序化交易机制，使得基金交易成本较高，且限制了交易品种自身的流动性；此外，我国证券市场上系统性风险占总风险的81.3%，这就意味着在现阶段分散化投资对风险规避的作用很小，而可以对冲系统性风险的做空机制和股指期货、期权等衍生金融工具在我国还不存在。这就制约了我国证券投资基金管理人控制系统性风险的能力，基金管理人不得不面对比国外同行更大的风险。如果遇到股市暴跌或者长期熊市，由于缺乏可以弥补损失的反向操作工具，投资者信心动摇，就可能出现大量的"赎回"要求，造成投资基金资金流失，面临巨大的流动性风险，甚至可能无力支付"赎回"资金。 通过对我国证券市场投资环境的分析，不难得出有关开放式基金流动性风险的另一个不对称，即系统风险较高和避险机制短缺。这种不对称现象在很大程度是由我国证券市场制度安排不完善所引致，同时它也可能是引发和加速我国开放式基金流动性风险的重要因素之一。 三、我国开放式基金防范流动性风险的管理与防范 1．强化基金内部流动性管理有效化解流动性风险。

　　在现有的投资环境下，开放式基金加强自身流动性管理，是有效防范流动性风险现实可行的方法之一。流动性管理主要是通过对开放式基金资产的流动性和资金来源的流动性管理，促使资产与资金来源的风险结构合理配置，从而在保证一定收益水平的情况下，保持基金自身风险结构的平衡，降低和化解流动性风险。

开放式基金流动性管理主要有以下两条途径：

第一，资产的流动性管理。

　　资产的流动性管理是开放式基金对所筹集的资金加以统筹运用和配置，以确保资产的流动性和盈利性。在具体操作上主要采用资金集中法，即把开放式基金不同来源的资金集中起来，然后按风险、收益率和流动性的大小进行合理配置。首先应考虑将一部分资金（约占总资产的5％～10％左右）作为准备金，应付客户的赎回要求；其次考虑分配一部分资金（约占总资产的20％左右）作二级准备金，投资于国债，以补充基金的流动性；再次可考虑将部分资金投资于流动性较强的蓝筹股，以保证在某些极端情况下，可以以低成本变现；最后可考虑投资于高成长性和有重组题材的股票，虽然这类股票风险可能较高、流动性可能较差，但其收益往往也很高，开放式基金通过对该类股票的中长期投资，谋求较高的收益率，以提高整个基金的盈利性。

第二，资金来源的流动性管理。

　　资金来源的流动性管理是指开放式基金为了弥补其资产流动性不足而向外筹措资金的经营管理活动，其主要内容是开放式基金的资金来源由被动转变为主动，积极创新融资工具，广泛组织资金来源，以应付赎回的流动性需求。在具体操作层面，可采用的方法包括：首先，加强宣传与营销的工作力度，激发广大投资者（尤其是机构投资者）申购基金的热情；其次，在债券市场与货币市场中，运用国债回购和逆回购等工具，来保证基金的流动资金；再者，虽然《开放式证券投资基金试点办法》禁止基金动用银行信贷资金从事基金投资，但却未明文禁止基金动用信贷资金用于赎回。按照"未禁止，即可行"的原则，开放式基金可与其托管银行约定，在面临连续性巨额赎回申请时，允许其进行证券抵押贷款。 2．完善交易机制、创新金融工具有效化解开放式基金的流动性风险。 开放式基金的特点决定了它的交易量大、交易品种多，然而在我国证券市场现行交易机制下，由于缺乏大宗交易和程序化交易机制，因而从基金管理人下达投资组合指令到最终成交的交易过程中，存在着严重时滞。在当今稍纵即逝的证券市场中，这不仅增加了开放式基金的流动性风险，而且也提高了交易成本，减少了基金管理人原本已意识到的投资机会。

　　因此，引进大宗交易和程序化交易机制可在一定程度上化解开放式基金面临的流动性风险。据悉，深交所已开始这方面的研究工作，但就目前的进展来看，有关规则难以在开放式基金推出之前正式出台。 其次，引入做空机制有效化解流动性风险。由于我国证券市场缺乏做空机制，即使基金管理人事先预见到了市场的下跌，也无法有效地规避市场风险，而只能通过减少股票持有量来减少损失。但由于基金资金量大，在大势下挫时难以或不便退出，在这方面甚至不如散户有优势。当然，该问题同样存在于封闭式基金，但由于封闭式基金没有赎回压力，因而矛盾并不十分突出。开放式基金则完全不同，一旦股市出现下跌，即使基金管理人的资产运作能力很强，能够保持基金的跌幅小于市场的平均水平，也同样会面临赎回压力。如果市场下跌的趋势短期内没有改变的话，基金管理人就会面临越来越大的兑现压力，为保证支付赎回，就必须将部分资产变现，基金持有股票股价就会进一步下跌，使基金的资产净值受到拖累，由此进入恶性循环，结果甚至会使基金被迫面临大面积赎回和清算的困境。如果引入做空机制，基金管理人则通过该机制预先在高价位抛出，从而可成功规避市场风险，保持基金资产的高流动性。 最后，尽快为开放式基金的流动性风险管理提供可规避市场风险的金融工具。

　　目前，我国证券市场也已经具备了进行股票指数期货交易的基本条件，选择适当的时机尽快开展股指期货的交易，为开放式基金提供防范与管理流动性风险的手段，是确保开放式基金稳健发展的重要条件。此外，还可在股指期货发展的基础上，再进一步发展其他金融期货和期权等衍生金融工具，这将进一步为开放式基金流动性风险的管理与防范提供更灵活的选择。