开放式基金运作面临的现实问题及对策

万乘投资总经理 郭学军

     2000年10月，中国证监会颁了《开放式证券投资基金管理试点办法》，它标志着中国国内开放式基金的推出已具备了法律保障，正式推出指日可待。开放式基金将为证券市场开拓三个增量资金来源，即保险资金、社会保障资金和个人储蓄，各方面都对开放式基金持有厚望。下面笔者就开放式基金运作可能存在问题及对策做一简要分析。

一、 同时管理封闭式与开放式两种基金存在道德风险
     让封闭式基金持有人最担心的一个问题是：同一基金管理公司背景下，当发生股市反转下跌，开放式基金面对巨大的赎回压力时，基金公司可能会以牺牲封闭式基金的利益去解开放式基金之危机。这为封闭式基金持有人埋下了巨大的投资风险。
基金公司持股结构过于集中，普遍存在重仓持有几只个股以虚增净资产进而影响交易价格现象。如果在普遍重仓情况下想出货套现，就面临着封闭式基金和开放式基金优先顺序问题。由于开放式基金随时有赎回的压力，而封闭式基金有15年的封闭期，有充分的回旋余地，所以基金管理公式在考虑所属各只基金的优先顺序时，倾向于开放式基金。这种情形不禁让我联想起国内早期的保险市场。当时保险公司财产险，人寿险业务不分，各类收入、费用混合管理，由于寿险业务保费的收取与保险金的给付始终存在时间差，故这部分资金经常被挪作茧自缚它用，极大地增加了保险公司的经营风险和流动性风险。最后经过调整，采取"桥归桥，路归路"的做法，严格区分不同性质的业务类型，规范财产和人寿保险公司的经营范围，从而最大限度地规避了风险。鉴于此种做法，笔者建议当由同一家管理公司同时管理封闭式基金与开放式基金时，内部要构筑必要的"防火墙"，尽可能地减少由于优先顺序的考虑，而导致封闭式基金蒙受重大损失。

二、 开放式基金经营风险最典型表现--追涨杀跌
     开放式基金面临着投资者随时赎回基金单位变现的要求，资金规模伸缩较为频繁。行情上涨时，基金资产必须升值，由于财富效应，投资者踊跃申购，资金源源而来，基金经理要承受巨大压力在顶部建仓。一旦大调整来临，兑现难以避免，封闭式基金可以置之不理，开放式基金必然"被动性抛售"，在目前股市"阶段性波动"特征明显情况下，追涨杀跌是很明显的。目前市场中不理性行为仍然不少，一旦出现市场较大波动，基金的赎回比例过高，就有可能出现类似于银行挤兑的情况，使基金管理人陷入被动局面。
为了确保开放式基金试点成功，关键的一点就是增加赎回的限制条款。待试点工作成功后，再逐步放宽限制，与国际惯例接轨。目前可以采取的主要手段有：
     1、时间限制 把赎回时间的间隔加大，比如三个月一次；
     2、数量限制 根据国际惯例；可规定单只基金每次赎回的最大数量不可超过发行单位总数的3%。
     3、费用限制 可以考虑赎回的费用加大一点比例并加收过户费，以不鼓励频繁赎回。同时考虑允许基金以证券抵押等方式按一定比例融资，以备投资者有大面积赎回。总之，对赎回作出的限制性规定在很大程度上缓解了基金赎回的压力，为基金管理者营造了一个相对宽松的经营环境。

三、 集团资金的风险控制问题
     目前开放式基金试运行，对基金公司盘活自己的"庄股"是一种新生力量，同时还能带来新的利润增长点，（即管理费提成）。封闭式加上开放式，不少基金管理公司拥有的资金猛然跃升至百亿元以上，将来的"造市能力"将大增。由于持股结构过于集中已有一定的"流动性风险"，典型的是"一拖几"联手大比例控制某只个股，加上开放式基金的增量资金，这个问题会更加严重。100多亿规模的基金出现"操纵市场"、"道德风险"，对市场绝对是个较大冲击。它不仅损害基金投资人的利益，打击投资人信心，甚至危及证券市场的稳定和可持续发展。究其原因，笔者认为此类风险应从以下几方面予以积极防范。 
     1．大力培育机构投资者。在我国证券投资者结构中，个人投资者占开户总数90%以上，机构大户比重仅为5%左右，个人投资者承受风险的心理素质及经济能力均较差，容易引起操纵坐庄。因此，只有积极发展和培育机构大户，当机构大户越来越多时，垄断型市场就转化为垄断竞争型市场，垄断操纵的能力必将大大削弱，从而实现较理性操作，并最终实现平衡与制约机制。
     2．及时开拓和创新证券投资品种，调整增资扩容的速度和规模。尽管从股票数目看，量并不算小，但大量小盘股的存在，使得机构大户集中资金后，可以造成事实上的控盘行为，我国股市目前大盘股活跃程度远低于小盘股正是这种情形的真实写照。因此打造一些投资价值高、流动性好、高成长性的投资品种，逐步扩大金融市场的规模，为开放式基金的运营创造良好的市场条件。
     3．建立有效的多级监管体系，政府、托管人、投资人都要有效行使自己的监管权。由于政府往往采取行政政策手段来监管和影响证券市场，造成股市的不正常波动，并使一些消息灵通人士成为证券市场上的赢家。这种情况会使股民热衷于打听小道消息及对政策变动的猜测而非对经济形势和上市公司业绩的分析，投机气氛浓厚。同时法律法规建设滞后，常出现"先有游戏，后有规则"现象，出现监管的真空地带。因此政府部门的有效监管是重中之重。作为政府部门要加强法律法规建设，借助先进的监管手段，定期对基管经理人进行资格考核和业绩评估；托管人真正承担监管职能，对基金经理人不合理的交易提出质疑或拒绝执行；同时加强对投资者的教育，使其增强自我保护意识，切实发挥基金持有人大会对基金经理人的监控和罢免作用。
     4．建立良好的约束激励机制，使基金经理人的利益和基金收益紧密相连。由于业绩的不确定性，一方面应使基金经理人认购基金金额的比例相应提高；另一方面，要使经理人的管理费用同基金的净收益挂购；借助这种约束激励机制使基金经理人同投资者的利益更加紧密地联系在一起，从而体现"风险共担"的投资原则。