李万寿（深圳市创新投资集团有限公司总裁）：

　　我国正处于经济结构调整的重要阶段，具有明显的“新兴+转轨”的经济特征。但是目前我国的资本市场对新兴产业还没有引起足够的重视，为新兴产业量身定做的创业板不能及时推出，支持新兴产业的创业投资的退出渠道还不畅通，降低了我国自主创新和科技成果转化的效率。
 
 
 

　　十七届三中全会提出深入贯彻落实科学发展观，保持经济金融和资本市场稳定，继续推动经济社会又好又快发展。因此，以科学发展观统领多层次资本市场建设，加快推进自主创新战略的实施，就具有非常重要的意义。

　　在全球经济增长趋缓、金融海啸的影响不断扩大的形势下，需要进一步完善我国多层次资本市场的制度建设，改革发审理念，支持新兴产业，恢复新股发行，及时推出创业板，通过资本市场优化产业结构，充分发挥创业投资在自主创新和科技成果转化中的积极作用。

　　一、发展新兴产业，提高自主创新能力

　　党的十七大明确提出：“提高自主创新能力，建设创新型国家。这是国家发展战略的核心，是提高综合国力的关键”。新兴产业已成为当今世界经济发展的重要动力。通过新兴产业的发展，能够推动产业结构升级和调整，实现资源优化配置和生产力合理布局。现阶段是我国进行经济结构战略性调整的关键时期，新兴产业发展的速度和规模从根本上决定了我国在国际市场上的地位和总体竞争能力。

　　新兴产业的发展壮大离不开创业投资。创业投资不但能够为新兴产业解决资金瓶颈，还能通过一系列的增值服务帮助其发展壮大。现阶段，创业投资主要关注以下八大类新兴产业：自主创新高新技术制造业、传统产业转型升级企业、互联网应用企业、文化创意企业、连锁服务企业、新型农业、新型能源与环境保护企业、商业模式创新型企业。

　　我国的改革开放已经进入到新的时期，需要解放思想，落实科学发展观，大力发展新兴产业，推动我国经济持续健康发展。

　　二、中国资本市场需为新兴产业发展营造良好环境

　　我国现阶段新兴产业的发展壮大，核心问题不是缺少技术和创新，而是缺少推动技术和创新走向更广阔市场的资本平台。发达国家经验表明，新兴产业迅速成长的最主要资金来源是资本市场，而我国资本市场对新兴产业的扶持力度与国外发达国家相比还有较大差距。

　　我国新兴产业在国内上市较少，在国外上市较多，主要原因是我国现行的上市规则对新兴产业的限制。我国的资本市场应该给新兴产业营造良好环境，当务之急是解决现行上市规则中对新兴产业的限制。

　　（一）新兴产业在我国资本市场没有得到足够的重视

　　2007年9月至2008年9月，我国中小板新上市公司中，制造业占70.7%，其中传统的纺织服装、造纸印刷、石化塑胶、金属非金属等高耗能、易污染行业占据了制造业新上市公司的41.4%，占全部新上市公司的29.3%；电子、机械设备占据了制造业新上市公司的47.1%，占全部新上市公司的33.3%。新兴产业，如社会服务、传播文化、信息技术在全部新上市公司的比例小于20%。这一组数据说明，新兴产业在资本市场上还没有得到足够的重视。

　　我国目前的上市审批制度主要是针对传统制造型企业，在审核理念上也偏重于已经具有稳定业绩、且变化可控的成熟期企业。要支持创新型企业上市，则应在初审和发审委审核中突破目前的规则限制，相关审核理念和审核规则要适应于新兴产业赖以生存与成长的环境和企业发展现状。

　　我国的多层次资本市场应该给新兴产业营造良好的环境。主板应该呼唤新兴产业的上市公司；中小板应该不断增加新兴产业上市公司的比重；创业板作为新兴产业量身订做的资本平台，应尽快推出；开放柜台交易，进一步增加新兴产业资本运营的机会；积极开拓债券市场，丰富新兴产业融资渠道。

　　（二）改进上市规则，支持新兴产业

　　由于现行上市规则对新兴产业的限制，造成不少新兴产业选择到国外上市而不在国内上市。针对这种情况，建议从以下八方面改进上市规则：

　　1.解决新兴产业无形资产实际价值难以甄别和显性量化的问题

　　无形资产若不能在出资比例和企业估值中充分体现出来的话，容易损伤创业者的创业热情；创业者的无形资产若没有被具体量化到公司的资产中，法律上也就不能严格限定其为公司所专有，创业者就可能另起炉灶，这样反而可能损害外部投资者的利益；主板和中小版上市规定无形资产占净资产的比例不高于20%，无形资产转变为显现资产时，对无形资产可入账的价值设定了上限。根据上述情况，建议对新兴产业可提高无形资产占净资产的比例。

　　2.新兴产业募集资金投向与传统产业存在很大差别，建议改变传统审核的“确定性”做法

　　现行上市规则中，要求对募投项目进行确定且详尽的披露，这对于传统企业以固定资产为主要投资方向的投资项目较为适用。但新兴产业经营的环境有非常大的不确定性，商业动态瞬息万变，盈利的机会也不断涌现，盈利模式不断创新，使得这类企业的募集资金投向与传统审核中的“确定性”产生很大矛盾。建议对新兴产业募投项目的审核不要“精确定位”，有一定的自由度，并允许根据市场情况进行必要的修正。

　　3.建议解决新兴产业的低负债率、轻资产与上市融资的矛盾

　　因为新兴产业很难从银行获得贷款，主要靠股东投入和自我积累，资产负债率很低，且很少投入周期长的固定项目，资金周转比较快，属于轻资产运营。其财务结构的表现只能说明维持现有规模的运营不存在问题，不能说企业不缺发展资金，况且企业上市不单是为了圈钱，而是为了通过上市促进规范化运作，提高企业的信誉，促使资本证券化，扩大在市场上的影响力。建议对新兴产业企业上市审核不设资产负债率门槛，不刻意要求企业有多少固定资产，而是追求盈利能力和未来的成长性。

　　4.新兴产业运营模式与上市公司传统规范运营模式存在较大差异，建议对创新运营模式企业着重审核其经营成果

　　新兴产业的运营模式往往是前所未有的创新，与传统企业所要求的规范运营模式有很大的差异，而这个差异又对新兴产业的企业上市造成很大的障碍。例如，我国现在上市的连锁企业大都是以直接经营模式为主，一些原以加盟经营模式为主的企业在上市筹备中也应保荐人的要求改为直接经营为主，原因是非直接经营为主可能通不过审批。还有涌现出来的各种经营模式的特许经营连锁企业，对通过国内的上市审批更无把握，于是就转到国外上市。建议对创新运营模式企业应着重审核其经营成果，而不去苛求其运营模式。

　　5.建议对特殊扩张模式的企业采取个案研究的方针

　　例如，某服务业连锁企业是采取承包式经营方式进行业务扩张，这一模式可以减少运营成本，迅速扩大网络，使其资金运营效率最大化。但这种经营模式的企业基本没有固定资产，我国资本市场能否接受，运用什么标准审批，该如何加以控制和监管，这些都是新课题。建议在上市审批中允许个案研究。

　　6.建议创新实际控制人确认标准

　　新兴产业的经营管理团队的经验、资历、行业资源和口碑等等无形价值往往是创业成功的关键，远比股东对企业发展的影响重要，因此新兴产业的实际控制人并非像传统产业一样是大股东，而是由大股东和团队共同控制。因此建议对新兴产业实际控制人的认定中，股东和管理团队各占50%的权重。

　　7.建议缩小存续期的要求

　　现行监管规则规定上市企业必须存续三年以上。而许多新兴产业的情形是：开发时间很长，但开始没有以实体公司的形态运作；开始运作不规范，有历史遗留问题，后来重新注册；经周密筹备，公司一设立就增长迅速，急需资金，但资本市场要它等三年。对诸如此类情况，建议对存续期的要求缩短为两年。

　　8.建议我国资本市场对新兴产业项目能够参照境外市场按照预测利润来计算发行市盈率

　　新兴产业往往表现超常增长，我国现有上市发行制度是按照已经实现的利润作为发行股票计算市盈率的基础。在这个原则下，对新兴产业有失公平，使其难以融到足够资金，也会制约其发展的速度，甚至错过迅速做大做强的市场机遇。建议新兴产业按照预测利润计算发行市盈率，或者按照已经实现和预测利润各占50%的比重计算发行市盈率。这样对新兴产业更公平、更能够支持新兴产业的发展。

　　三、我国创业投资的未来

　　党的十七大描绘了在新的时代条件下继续全面建设小康社会、加快推进社会主义现代化建设的宏伟蓝图，对资本市场的发展提出了新的要求。提高自主创新能力，建设创新型国家，需要资本市场，特别是创业投资对创业企业发展的大力支持，以资本为纽带引导和支持生产要素向创业企业集聚，促进科技成果向生产力的转化。

　　（一）我国创投行业发展历程

　　我国创投行业一共经历了三个发展阶段：

　　第一阶段：1985年-1998年。此时创业投资行业没有资本市场支持，还属于摸索规律阶段

　　第二阶段：1999年-2005年。深圳市创新投资集团有限公司成立，标志着本土创投开始探索未来发展之路。此时我国不健全的资本市场体系对创投行业的支持度较低。

　　第三阶段：2006年-至今。随着同洲电子在中小板挂牌上市，创投行业迎来新的里程碑。本土创投逐渐成熟，并且迎来大发展阶段。

　　（二）我国创投行业的竞争格局

　　我国的创投的竞争主要体现在以下三个方面：

　　1.红色创投崛起。国有创业投资公司更了解本土市场，能够充分发挥国有的优势，例如深圳创新投等。

　　2.民营创投异军突起。近两年成立的民营创投可谓“遍地开花”，本土民营创投最大的优势就是对本土市场深入透彻的了解。

　　3.外资创投本土化。近几年外资创投都在积极建立中国的人脉和网络资源。

　　（三）我国创投行业的特点

　　我国创投行业的特点主要表现为：

　　1.政府对经济有较强的干预和调控能力，VC要适应中国特色的市场化进程。

　　2.政府提供大量资金扶持中小企业的发展，但服务还不够到位，部分环节还不够完善。

　　3.社会投资者从事VC时在思想和方法上准备的还不够，缺乏对投资机构的了解。

　　4.政府积极的以创业投资引导基金的方式参与。

　　5.在建立信用社会的过程中，机构信用大于个人信用，VC以机构私募为主。

　　6.过去VC大多在做Pre-IPO的项目，现在越来越多的VC从事创业投资。

　　7.公司制的VC目前仍为主流，合伙制和信托制VC发展势头迅猛。

　　8.基本实现“东家”和“掌柜”分离，基本能够实现股权激励的效果。

　　（四）我国创投行业遇到的问题

　　我国创投行业遇到的主要问题为： 如何通过引导的方式将政府对中小企业的扶持资金更有效率、更市场化的运作？

　　如何在经济衰退的情况下寻找到最好的项目，提供最好的增值服务，有效的控制项目的风险？如何将具有资金实力但不具备VC投资理念的社会投资者整合进VC行业？这些问题得不到解决，我国创投行业的发展就要受到极大的限制。

　　（五）我国创投行业的未来

　　政府在创投行业的发展中起到了非常关键的作用，引导了社会资本进入创投行业，并且给予了很多优惠政策；外资创投遇到“出口”和“入口”瓶颈，本土创投可以克服这些瓶颈，从而拥有了快速发展的时机。

　　虽然全球经济发展减缓，但中国经济在克服重重困难的情况下，依然保持了较快增长，刺激经济增长的政策频频出台。我国资本市场虽然暂时低迷，但前途光明，创投退出机制逐渐健全。上市公司兼并收购等资本运作将会提升创投退出的效益和效率。从行业整体上来看，未来我国的创投行业发展速度会很快，会迎来较长期的“黄金”发展阶段。