[ 当我们谈及债务时，我们肯定可以领悟到借款的债券发行人是一个通过杠杆经营自己业务的经济单位，这个杠杆过程我们可以称为第一次杠杆。而资产证券化还通过一个次优级设计缔造出了第二次

　　资产证券化是今天中国资本市场的一大热点。虽然表面上看，它和老百姓没有任何关系，但实际上，它会通过杠杆和放大效应波及众多领域，因此广大投资者还是需要对它有些了解。

　　资产证券化本身并不复杂，就是把一些具有未来稳定现金流的非标准化的资产作为抵押物进行标准化的债券融资。它首先是一个把非标准化资产转换为标准化债券的过程。

　　这个过程与一个企业发行债券的区别并不是非常明显。因为两者都是利用资产在未来取得的收益进行债务性融资。其中最大的差异在于，用作资产证券化的资产更加具有针对性，且属于不能轻易置换的资产。

　　而一家企业发行债券后可以对自己的资产进行多方式的运作，使其发生变化。当然，具有质押物担保的债券就更加靠近资产证券化产品了。但是，就算是拥有质押担保机制的债券仍然能够享受债券发行人获利能力和主体信用实力的保障。而资产证券化产品在一般情况下只享受其所质押的资产所产生的现金流和信用保障，除非另外设置第三方担保措施。

　　资产证券化给投资者带来的一个好处在于，它具备分散风险的特性。因为，很多产品背后的资产不止一个，而是一个资产池。这种资产池的设计是为投资者提供资产风险分散的有效机制。

　　但是在当今国内的资本市场里，资产证券化的主要规则在于资产必须尽量同质化。例如，信贷资产证券化的产品中一般都是非常相近的房屋按揭贷款，这样比较便于有关部门审查和统计。但是，这样的审查便利却会引发一个资产相关性的问题。

　　这一点其实在2007年美国次贷危机中就淋漓尽致地表现过了。几乎所有像CDO这样的结构化信用产品都在打着资产池信用风险分散的旗号在市场上招摇撞骗。最终结果就是当美国房地产崩溃的一刹那，几乎所有的CDO都被瞬间折杀，没有不受伤的信用结构产品。而很多老百姓本来认为非常安全的投资也在瞬间化为乌有，很多还都曾是AAA级的资产证券化产品。

　　即便不考虑危机爆发的特殊时刻，具备分散风险特性的资产证券化产品为什么好像还比很多普通债务工具更加可怕呢？答案在于资产证券化中的杠杆机制。

　　当我们谈及债务时，我们肯定可以领悟到借款的债券发行人是一个通过杠杆经营自己业务的经济单位，这个杠杆过程我们可以称为第一次杠杆。而资产证券化还通过一个次优级设计缔造出了第二次杠杆。即：发行人不仅仅把资产的未来收益变现为当今的借款，同时还把这些未来现金流划分为优先级和次级。

　　这种配置可以为发行人利用自有资金作为次级(如果出问题先亏自己的钱，如果没有问题先还优先级的借款机制)降低优先级的信用风险溢价，从而降低优先级利息，最终达到节省整体利息支出的效果。这就是为什么一堆BBB级的资产经过资产证券化后，会产生出AAA评级的优先级、AA级的优先级和无评级的次级产品。

　　这一做法表面上看固然聪明，但实际上节约下来的利息成本是以牺牲了产品稳定性为代价的。如果没有次优级的分配机制，一个1亿元的资产池中假设有100个BBB资产，每个资产的利息是10%，那么这个资产池可以经受的信用风险打击大概在900万元。

　　换句话说，在其中9个资产完全违约的情况下，所有的投资者仍然没有赔钱。而如果有10个资产违约了，不还钱了，那么所有的投资者就要开始赔钱了。因为90个资产所提供的利息是900万，而10个产品违约的损失是1000万。

　　而在同等条件下，如果拥有了次优级的配置，问题就会复杂起来。次级和优先级的配比首先要和每个资产信用质量以及资产信用整体的关联性发生密切的关系。同时，如果次级很少，比如只有5%，其每年的收益率就可能会很高，那么这时作为次级拥有者的发行人是否会把一个长期的资产证券化产品的现金流向前安置？

　　试想，如果次级的比例很低，那么5%的次级可能在一年里就能收回本金。这样下去，到第二年后，次级已经不再对承担风险支付成本了，这时产品就非常容易出问题。

　　2006年时，我曾经见过300倍杠杆的次优级配置。也就是说100万美元的次级可以支持3亿美元的AAA评级资产，这样的次级产品可以在4个月里回本，可是这个资产证券化产品却有10年的期限。

　　最后，我们要认识到资产证券化是把资产从发行人的资产负债表中置换出来，从而达到资产和其未来现金流支持所有负债的目的。换句话说就是把一个高负债的资产从发行人的责任范围内划出。

　　这种做法的首要结果是，发行人仅仅通过消耗次级部分的资金就摆脱了大于次级很多倍的负债。其次，资产证券化产品的优先级的投资者几乎无权向资产证券化这个结构以外的任何人追诉责任。

　　这一点从本质上改变了传统意义上的债务责任人的概念。所以，这种产品本质上而言还是一个有利于融资方的复杂工具。它的复杂性不是为投资者提供安全和便利，而是又一个为优势群体融资者提供的利器。

(责任编辑：DF111)