6月27日，距离皇明股份在提出上市申报4个月后，其最终还是出现在证监会披露的首次公开发行股票企业的终止审查名单中。记者就此次上市终止原因致电皇明股份，对方称暂时还无法做出回复。

　　第三次上市闯关期间，曾经力挺皇明股份的山东省副省长黄胜落马，皇明股份的上市终止缘由令资本市场更为关注。在经历了三次上市难产之后，面对竞争激烈、业绩之困的局面，皇明股份严苛的PE股东们耐心几何？PE们曾经创造过对赌神话，也制造过对赌悲剧，皇明股份未来之路将更加坎坷。

　　皇明的上市路径之选

　　2007年，皇明股份完成整个公司的股份制改革和上市辅导期，2008年计划开始海外上市，但最终此计划被搁置。

　　2008年，皇明股份迎来了美国高盛、私募鼎晖投资1亿美元的注资。

　　在高盛与鼎晖注资两年后，2010年1月份，皇明股份选择了向中国证监会递交资料，拟登陆国内A股。但在同年6月，皇明股份却因其经销商举报其偷税行为，导致其国内首次上市计划被迫停止。

　　2012年2月份，皇明股份再次提交申报资料准备上市，但最终未能成功闯关。

　　记者查阅相关数据，目前在国内上市两次失败、还再接再厉想上市的企业似乎只剩下了深圳市神舟电脑股份有限公司(下称“神舟电脑”)和安徽九华山旅游发展股份有限公司(下称“九华山”)两家。

　　神舟电脑的处境与皇明股份有着相似之处，两者第一次选择上市都是海外市场。2005年，神舟电脑计划赴港上市未果；2008年，冲击深圳中小板，却因金融危机、A股市场暴跌搁浅；2011年3月，神舟电脑创业板上市申请再次未获通过。7月6日，证监会公布了神舟电脑的最新招股书。此次是否能够通过，还不得而知。

　　而另一家百折不挠的拟上市企业——九华山。2004年3月，九华山上市计划遭到证监会否定；2009年12月，九华山重启IPO，结果却是在2009年12月18日收到了证监会的“不予核准的决定”。随着前两次的败落，九华山又开始了新一轮的上市冲刺。

　　除了两位正在闯关的难兄难弟，在资本市场曾经闹出四次上市闯关的八菱科技，在IPO通过后遭遇发行中止，最终经历二次审核上市成功。皇明股份如果想继续闯关国内资本市场，这种持之以恒的态度似乎也是其可选的方式之一。

　　国内上市若不成，皇明股份还有一条路可走，那就是继续第一次的上市选择——海外上市。

　　记者查阅皇明股份的控股股东皇明洁能控股有限公司(下称“皇明控股”)2012年年度第一期短期融资券募集说明书显示，2010年，皇明股份总资产23亿元，总负债11.45亿元，营业收入14.38亿元，净利润1.39亿元。截至2011年9月30日，皇明股份总资产24.56亿元，总负债12.18亿元，2011年1-9月实现营业收入10.57亿元，净利润1.01亿元。

　　海外上市门槛并不高，以皇明股份目前的现状来看，可能是一个比较好的选择。但2008年，皇明股份踌躇满志地准备着海外上市的时候，却在中途退场。记者就此问题致电黄鸣，其手机一直无人接听。公司相关人员告知记者，这些问题无法回复。

　　皇明的困局

　　2008年，皇明股份繁极一时。

　　2008年12月12日，美国高盛、鼎晖投资国际两大顶级投资机构首批一次性投资皇明股份近一亿美元，并积极推动皇明集团的上市工作。在当天的新闻发布会上，鼎晖投资董事长吴尚志、原山东省副省长黄胜等都对皇明股份大加赞赏。

　　吴尚志介绍，在被投资公司的选择上，鼎晖一般遵循两个原则：一是该企业所处的行业非常有发展前景；二是该企业是这个行业中最具竞争力的行业龙头。高盛(亚洲)董事总经理张奕亦表示，在全球金融危机蔓延、经济出现疲软的情况下，皇明集团却逆势而上，呈现强劲发展势头。

　　而时任山东省副省长的黄胜也指出，根据国家发改委发布的《可再生能源发展“十一五”规划》，山东省将继续加快太阳能等可再生能源的发展，逐步提高可再生能源在能源供应中的比重，积极扶持皇明等可再生能源企业的发展，并大力支持德州市和皇明集团共同承办的2010年世界******大会。“皇明股份不但没有萎缩，反而要大规模扩张。”黄胜坦言。

　　一时风头无二的皇明股份，其近况却不容让人放心。记者从皇明股份的控股股东皇明控股的财务数据中发现，2008年、2009年、2010年和2011年9月末，皇明控股合并报表的净利润分别为1.97亿元、1.09亿元、0.75亿元和0.28亿元。从这组财务数据中可以看出，皇明控股近几年的盈利能力明显下滑。

　　截至2011年9月30日，皇明控股下辖2家全资子公司、12家控股子公司，其中6家子公司2011年1-9月未开展经营活动，无营业收入。子公司中除皇明股份外，其他子公司2011年1-9月均存在不同程度的亏损，合计账面亏损0.60亿元。如果皇明控股其他合并报表的公司亏损没有进一步加剧，皇明控股利润连年下滑将反映出皇明股份的利润并不乐观。

　　除了自身经营不善之外，国内的行业竞争亦使得皇明股份面临巨大压力。

　　目前国内有3000多家企业从事太阳能热水器以及其他相关热利用产品，随着众多厂商涌入太阳能热水器市场，行业竞争日益激烈，太阳能电池及组件生产存在着产能过大，光伏产业面临产能过剩风险。皇明控股在其债券募集书中也坦陈，“随着竞争的加剧，公司面临的市场份额下降的压力不断增大。”

　　与同行业的日出东方(603366.SH)2010年主要财务数据对比来看，皇明股份的营业收入明显呈现弱势。

　　2010年，日出东方实现营业收入24.99亿元、净利润1.26亿元，经营性现金净流量为3.15亿元。而同期皇明股份的营业收入仅为23亿元、净利润为1.39亿元。

　　截至2011年末，日出东方已经实现营业总收入30.95亿元，利润总额4.47亿元，净利润3.70亿元的良好业绩。而皇明股份截至2011年9月30日，实现营业收入10.57亿元，净利润1.01亿元。皇明股份对于2011年以及2012年业绩下滑之说不愿回应。

　　皇明的PE股东们

　　皇明股份的业绩如果真的连年下滑，A股上市时间表将一拖再拖。神舟电脑和九华山数次闯关A股市场，上市难度较大，且费时费力，皇明股份的PE股东们还有如此耐心吗？

　　纵观此前与高盛、鼎晖两大投资者合作过的企业，其合作的模式更多偏向于签订风险系数高的对赌协议，助推公司大股东快速上市。但该模式在圈内却有颇多争议。

　　从高盛方面来说，与之合作的企业，虽然双赢的也有，但很多却是以失败告终。

　　2010年5月20日，雷士照明(02222.HK)以每股2.1港元的价格在香港联交所挂牌交易。在雷士照明上市的背后，是创始人吴长江与软银赛富、高盛的一系列对赌协议。

　　2008年高盛以3655.56万美元入股雷士照明。雷士照明与高盛订立了一系列上市前的投资方案，并策略性地进行了收购，包括收购世通(及其子公司)以及上海阿卡得等资产。于是，一系列“对赌协议”出台，包括每年的业绩指标、奖金、转让限制、优先购买权和共售权、赎回权等等。赎回权协议主要包括，如果雷士照明未能在2011年8月1日前上市，软银赛富有权要求公司(吴长江)赎回投资股份，一旦软银赛富进行赎回，高盛也有权要求赎回，并支付投资累计利息。

　　最终，雷士照明成功上市，高盛、吴长江双赢。

　　另一个案例则是高盛与昌盛集团的合作，而最后结果却并不让人看好。

　　2006年12月18日，昌盛集团与高盛旗下的创投基金GSSIA签订协议，向后者发行2500万美元可赎回可转换债券，利率为7%，约占当时已发行股本的12%左右。同时，双方订立2007年底之前上市对赌协议：如果上市成功，高盛可以占昌盛12.5%的股份；反之，若昌盛集团没有在债券存续期内进行首次公开发售，创投基金可要求邹锡昌按预定的价格购买其所持全部可赎回可转换债券。如果不成功，要加罚21%的利息。

　　签了对赌协议之后的邹锡昌依然对自己信心满怀。但不巧的是，直到最后，邹锡昌未能狠赚一笔，惨遭滑铁卢。高价买地、借款难借等问题让邹锡昌在与高盛对赌输了之后，欠下2500万美元的高息债务。

　　而太子奶事件更是让公司创始人李纯途走向了死胡同。2007年，为了给太子奶补充资金缺口，李纯途引进英联、摩根士丹利、高盛等风险投资7300万美元，同时由花旗银行领衔，荷兰银行等6家外资银行又共同对太子奶集团提供了5亿元的综合授信。外资机构提供资金的前提是，李纯途与三大投行签署对赌协议：在注资后3年内，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就能降低三大投行的股权；否则，太子奶集团董事长李纯途将会失去控股权。

　　拿到风险投资资金的李纯途依旧低头继续扩张，结果，高速扩张依旧没有为太子奶带来任何盈利，反而导致资金链断裂以及盈利大幅下滑。按照对赌协议，李纯途失去了对太子奶的控股权。此后，太子奶集团依旧经营不善，负债累累，李纯途最终锒铛入狱。

　　而与皇明股份合作的另一家私募——鼎晖投资，其近几年投资企业众多，实力雄厚。但最近其再次吸引媒体关注却是因为与俏江南合作不愉快而引起的。

　　2008年9月30日，鼎晖和张兰签了增资合同，鼎晖注入了与2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。鼎晖为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDHBeauty(HK)Limited(下称“鼎晖江南”)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。

　　鼎晖与俏江南签署了一份协议，这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由鼎晖江南将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。

　　但随着俏江南赴港以及国内上市都未能成行，创始人张兰开始公开表达自己的不满，宣称“引进他们(鼎晖)是俏江南最大的失误”。张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。”张兰的愤慨让鼎晖的声名颇受争议。

　　若皇明股份选择继续与上述两家PE以此种苛刻的条件合作，那么皇明股份的创始人黄鸣同样面临巨大的上市压力，最终如雷士照明成功上市？还是如太子奶一样备受煎熬？

　　皇明的未来之路

　　皇明股份两次上市折戟到底是什么原因呢？皇明股份与保荐人中信证券(都讳莫如深。

　　随着证监会一系列的新政，企业在国内上市需要面临更多的不确定性，而海外资本市场目前的变数也很大，且投资者的看法很关键。而此前被国际市场看好的facebook在美国上市后也经历了诸多挫折，中国概念股赴美上市的情况更不乐观。

　　据统计，2011年，除了从美国主板市场退市的29家中国概念股公司，还有48家公司遭遇停牌或退市的警告，6家因为股价问题被停牌。同年，中国公司在美国市场上市的只有11家，融资总量仅22亿美元，相比2010年下降43%，退市企业数量远远超越IPO数量。皇明股份早在此前海外市场宽松的时候未能实现上市，现在选择海外上市，或也不是一个足以放心的途径。

　　如果皇明股份重启上市，在目前资本市场太多变数的情况下或许难度很大。一直宣称看好皇明股份的高盛跟鼎晖，还会一如既往地等待皇明股份没有时间表的上市吗？记者就与皇明股份未来的合作事项致电高盛，其相关负责人对记者表示，“十分抱歉，对此我真的无法回复。”而鼎晖的董事之一李同，坦然告诉记者，“我们将会继续支持皇明股份，改进策略。”但对于其与皇明股份未来的投资战略和上市问题，对方表示无法回复。

　　记者再次致电当事人黄鸣，其电话一直无人接听，而皇明股份相关工作人员接听后表示无法回复，7月20号左右会有对于此次上市问题的公告，但对具体内容表示无法透露。皇明股份的资本之路依然迷雾重重。