在国家提倡自主创新发展战略的当下，研究美国高新技术创业企业的风险融资正逢其时。风险投资对美国经济的重要性反映在快速成长的高新技术领域，其中多家风险投资支持的公司已享誉全球，最著名的有英特尔、数字设备公司、苹果、微软和基因技术。

近年来美国的风险资本对高新技术领域的投资更是突飞猛进，有超过85%的各类风险投资流入了技术密集型行业。风险投资的兴起极大地改变了美国创新的路径，成为技术创新的重要“催化剂”。

历史篇

风险投资四大“进化”阶段

19世纪后期，风险投资在美国萌芽，那些富裕家庭，如摩根、洛克菲勒等一批已建立起雄厚基业的资本家开始探索向潜在高回报的高科技企业进行投资。在整个的19世纪末和20世纪初期，风险投资市场的特点是无组织和碎片化的。到了20世纪三四十年代，富豪们产生了组织起来进行投资的冲动，以机构投资为特点的现代风险投资业起步。现代风险资本对高新技术企业的创业投资经历了4个阶段：

【第一阶段】(1946年-1958年)

奠定创业投资理念

第一家现代风险投资公司成立于1946年，由麻省理工大学的校长Karl Compton，马萨诸塞州投资信托公司主席Merrill Griswold，波士顿联邦储备银行行长Ralph Flanders和哈佛大学教授General Georges F. Doriot在麻省理工大学共同发起成立了美国研究发展公司(ARD)。公司成立的主要目的是为美国大学内先进技术的发展提供资金融通，并为二战期间发展起来的新技术的产业化提供服务。公司灵魂人物——General Georges F. Doriot被后人称为“风险投资之父”。

【第二阶段】(1958年-70年代末期)

创业投资增殖扩散

20世纪60年代初风险投资进入第一波发展阶段。这与1958年美国颁布并实施的《小企业投资法》密切相关。该法案鼓励创设小企业投资公司(SBICs)，由其按优惠利率从政府拆入资金后向初创的小企业进行投资。至20世纪60年代中期，美国已有700家小企业投资公司。

然而，小企业投资公司是根据被投资企业能否按时还贷来衡量业绩，不可能做到像ARD那样，作为活跃的投资者来监管被投资企业的运作。该运作模式很快就出现以下三个问题：首先，利用政府优惠政策进行杠杆融资，其必须按期向政府支付借款利息，该投资模式为借款而非股权投资。但高风险项目创业初期的资本结构与债权融资不相匹配，这意味着小企业投资公司的贷款对象是稳定性较高的企业。

其次，政府担保融资的方式会产生固有的激励问题。当金融机构的经理人明白一旦坏账产生，政府就会出面救助存款人时，他们不再有动力去密切监管贷款的效益。

第三，20世纪60年代后期，IPO市场异常活跃，许多小企业投资公司投资的创业企业都在这轮繁荣中得以上市。IPO“泡沫”刺激投资公司将政府担保贷款投入风险更大的项目。1973年至1974年间发生的第一次石油禁运导致经济衰退后，对初创公司的打击尤其大，IPO数量锐减九成。

【第三阶段】(70年代末期-80年代末期)

创投高速成长阶段

风险投资在美国的高速成长是由养老金监管政策的变化而引发的。1979年，美国劳工部修改了《雇员退休收入保障法》中的“谨慎投资人”条款，明确允许养老基金能用于风险投资。此后风险投资业的新增资本中有70%来源于养老基金、捐赠、信托和境外公司。1988年，新增基金总额30亿美元，养老基金占比最大，为46%。各类机构资金的大量涌入，使风险投资进入“大基金”时代。

研究证明，风险投资投入创业企业获得回报的年限通常在5年至10年间，而机构投资者的短期投资行为与投资于初创企业的时间跨度不匹配，于是导致风险资本投资结构的急剧恶化：风险资本对创业企业的投资额不断减少;越来越多的风险投资家热衷“跟风投资”。

统计数据表明，1980年有25%的风险资本投入初创企业。到1988年，对初创企业的投资却缩水至12.5%，而同期有20%的风险资本被用于企业成熟期的杠杆收购(LBOs)。风险投资后移表明机构投资者更注重风险投资的短期资本利得，这与风险投资的初衷明显背道而驰。

20世纪80年代中期后，“大基金”的投资行为更趋谨慎，更偏好非科技企业的后期投资，流入创业企业的基金日渐干涸。

【第四阶段】(80年代末期-至今)

创投转型发展阶段

在风险投资机构“大基金”的运作时代，美国又逐渐培育出一个极大的非正式的个人风险资本市场，由这个市场向高成长的新企业提供小额风险投资。这个市场由一大批“商业天使”构成，他们是一群个人投资者，通常是前任企业家或业务经理人。他们喜欢寻找当地合适的高新技术产业内的初创企业进行投资，通过在一段期限内向企业投入小额资本获得少数股权的方式，参与被投资企业的管理，投资期最长不超过10年。从本质上看，美国社会今天的“商业天使”奉行的是风险投资的初始理念。

从美国高新技术企业创业投资演变的进程中，我们至少可获得以下三点启发：首先，任何国家的政府、银行业和其他金融机构若想涉足风险投资领域，必须要有足够的耐心来累积知识和经验，包括如何使通常选择规避风险的金融机构接受高风险、接受投资文化的变迁。

其次，风险投资业的发展需循序渐进。只有资金的供给与有经验的风险投资家的管理能力相匹配时，风险投资才能沿着既有轨道平稳发展，逐步壮大。

第三，美国小企业投资公司运作不成功的教训告诉我们，一旦政府鼓励并参与风险投资的运作，则投资机制和投资激励机制的科学设计显得尤为重要，否则容易陷入实际效果和设计初衷背道而驰的尴尬境地。                      
        [NextPage]
        

在国家提倡自主创新发展战略的当下，研究美国高新技术创业企业的风险融资正逢其时。风险投资对美国经济的重要性反映在快速成长的高新技术领域，其中多家风险投资支持的公司已享誉全球，最著名的有英特尔、数字设备公司、苹果、微软和基因技术。

近年来美国的风险资本对高新技术领域的投资更是突飞猛进，有超过85%的各类风险投资流入了技术密集型行业。风险投资的兴起极大地改变了美国创新的路径，成为技术创新的重要“催化剂”。

历史篇

风险投资四大“进化”阶段

19世纪后期，风险投资在美国萌芽，那些富裕家庭，如摩根、洛克菲勒等一批已建立起雄厚基业的资本家开始探索向潜在高回报的高科技企业进行投资。在整个的19世纪末和20世纪初期，风险投资市场的特点是无组织和碎片化的。到了20世纪三四十年代，富豪们产生了组织起来进行投资的冲动，以机构投资为特点的现代风险投资业起步。现代风险资本对高新技术企业的创业投资经历了4个阶段：

【第一阶段】(1946年-1958年)

奠定创业投资理念

第一家现代风险投资公司成立于1946年，由麻省理工大学的校长Karl Compton，马萨诸塞州投资信托公司主席Merrill Griswold，波士顿联邦储备银行行长Ralph Flanders和哈佛大学教授General Georges F. Doriot在麻省理工大学共同发起成立了美国研究发展公司(ARD)。公司成立的主要目的是为美国大学内先进技术的发展提供资金融通，并为二战期间发展起来的新技术的产业化提供服务。公司灵魂人物——General Georges F. Doriot被后人称为“风险投资之父”。

【第二阶段】(1958年-70年代末期)

创业投资增殖扩散

20世纪60年代初风险投资进入第一波发展阶段。这与1958年美国颁布并实施的《小企业投资法》密切相关。该法案鼓励创设小企业投资公司(SBICs)，由其按优惠利率从政府拆入资金后向初创的小企业进行投资。至20世纪60年代中期，美国已有700家小企业投资公司。

然而，小企业投资公司是根据被投资企业能否按时还贷来衡量业绩，不可能做到像ARD那样，作为活跃的投资者来监管被投资企业的运作。该运作模式很快就出现以下三个问题：首先，利用政府优惠政策进行杠杆融资，其必须按期向政府支付借款利息，该投资模式为借款而非股权投资。但高风险项目创业初期的资本结构与债权融资不相匹配，这意味着小企业投资公司的贷款对象是稳定性较高的企业。

其次，政府担保融资的方式会产生固有的激励问题。当金融机构的经理人明白一旦坏账产生，政府就会出面救助存款人时，他们不再有动力去密切监管贷款的效益。

第三，20世纪60年代后期，IPO市场异常活跃，许多小企业投资公司投资的创业企业都在这轮繁荣中得以上市。IPO“泡沫”刺激投资公司将政府担保贷款投入风险更大的项目。1973年至1974年间发生的第一次石油禁运导致经济衰退后，对初创公司的打击尤其大，IPO数量锐减九成。

【第三阶段】(70年代末期-80年代末期)

创投高速成长阶段

风险投资在美国的高速成长是由养老金监管政策的变化而引发的。1979年，美国劳工部修改了《雇员退休收入保障法》中的“谨慎投资人”条款，明确允许养老基金能用于风险投资。此后风险投资业的新增资本中有70%来源于养老基金、捐赠、信托和境外公司。1988年，新增基金总额30亿美元，养老基金占比最大，为46%。各类机构资金的大量涌入，使风险投资进入“大基金”时代。

研究证明，风险投资投入创业企业获得回报的年限通常在5年至10年间，而机构投资者的短期投资行为与投资于初创企业的时间跨度不匹配，于是导致风险资本投资结构的急剧恶化：风险资本对创业企业的投资额不断减少;越来越多的风险投资家热衷“跟风投资”。

统计数据表明，1980年有25%的风险资本投入初创企业。到1988年，对初创企业的投资却缩水至12.5%，而同期有20%的风险资本被用于企业成熟期的杠杆收购(LBOs)。风险投资后移表明机构投资者更注重风险投资的短期资本利得，这与风险投资的初衷明显背道而驰。

20世纪80年代中期后，“大基金”的投资行为更趋谨慎，更偏好非科技企业的后期投资，流入创业企业的基金日渐干涸。

【第四阶段】(80年代末期-至今)

创投转型发展阶段

在风险投资机构“大基金”的运作时代，美国又逐渐培育出一个极大的非正式的个人风险资本市场，由这个市场向高成长的新企业提供小额风险投资。这个市场由一大批“商业天使”构成，他们是一群个人投资者，通常是前任企业家或业务经理人。他们喜欢寻找当地合适的高新技术产业内的初创企业进行投资，通过在一段期限内向企业投入小额资本获得少数股权的方式，参与被投资企业的管理，投资期最长不超过10年。从本质上看，美国社会今天的“商业天使”奉行的是风险投资的初始理念。

从美国高新技术企业创业投资演变的进程中，我们至少可获得以下三点启发：首先，任何国家的政府、银行业和其他金融机构若想涉足风险投资领域，必须要有足够的耐心来累积知识和经验，包括如何使通常选择规避风险的金融机构接受高风险、接受投资文化的变迁。

其次，风险投资业的发展需循序渐进。只有资金的供给与有经验的风险投资家的管理能力相匹配时，风险投资才能沿着既有轨道平稳发展，逐步壮大。

第三，美国小企业投资公司运作不成功的教训告诉我们，一旦政府鼓励并参与风险投资的运作，则投资机制和投资激励机制的科学设计显得尤为重要，否则容易陷入实际效果和设计初衷背道而驰的尴尬境地。                      
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教训篇

政府切勿直接干预创业

美国的风险投资公司主要集中于三个地区：旧金山、波士顿和纽约。有超过半数的风险投资公司在这三地集聚，并且有超过49%由风险投资公司投资的美国企业亦聚居于此。三个中心区域内风险投资活动的平均成功率比中心区域外风险投资支持企业的成功率高4.4%。研究结果显示，风险投资公司的集中设立有利于稀缺资源的合理配置。

但在风险投资活动相对稀少地区的初创企业时常遭遇发展资金不足的“瓶颈”。这些地区的政府官员和民间组织领袖常常要求政府出台公共政策促进本地区新企业的投资。然而，各地政府在推动本地区形成风险投资社区的过程中曾进入以下两个“误区”。

【误区】

风投存两大误区

1.政府官员渴望速成并急于掏钱出来创办风险投资公司。其实，培育新产业最重要的立足点在于确保创造性思想能方便地从大学和国家实验室流出。

2.政府直接干预创业过程时缺乏精心设计。政府可用于干预创业过程的举措包括设立政府支助的风险投资基金、用公共养老金体系内的部分资金支持当地的风险投资，或对投资于当地企业的风险投资公司提供特别的税收减免。这些措施对新兴行业的起步阶段尤其重要。可是，干预方案获得成功的前提是必须精心地设计以避免两个常见的“陷阱”：概念的失败和实施的失败。

一个常见的概念失败是风险投资项目在设计之初脱离创业过程的实际。例如许多公共风险投资举措在几年后被放弃是因为方案的赞助方显然不明白这些举措得等许多年后才能初见成效。

如果这些概念性的问题被忽视，那么方案实施前就注定了失败的命运。但大多数的“陷阱”还是在项目启动后出现的，其中最常见的问题是缺乏适当的激励机制和评估机制。

【启示】

完善创业外部环境

美国各地推进风险投资业发展的教训给我们的启示起码有两点：第一，风险投资是为创业企业服务的，创造有利于企业家创业的外部环境应成为地方政府考虑的重点。地方政府培育有利于企业家创业的商业文化，营造有利于创业企业家发展的政策制度环境，包括税收优惠政策和提供创办新企业的便利条件等才是根本。

第二，政府直接干预企业的创业过程只能起到适得其反的作用，不仅使大量的公共资金“打水漂”，还可能干扰创业企业家的创业意志，反向激励他通过行贿手段占有公共资金。纵观美国几十年风险投资业和创业企业的发展历程，政府直接干预企业创业过程的举措无一例外都是以失败告终的。这一现象对我国处于起步阶段的风险投资业起到良好的警示作用，政府支持风险投资业的发展应侧重于通过制度设计调动私人部门设立风险投资基金的积极性，鼓励引导风险投资家群体的涌现。政府不应该把设计出合理的公共资金的激励机制与评估机制作为最终目标。

互联网篇

走出危机靠“新经济”

20世纪50年代起，政府向包括互联网在内的信息技术产业投入了大笔公共资金，造就了“互联网神话”在美国的发生、发展并达到高潮。虽然20世纪末、21世纪初美国经历了互联网泡沫破裂带来的巨大经济动荡，但目前世界各国达成的一致共识是只有依靠“新经济”才能使世界经济走出危机的“泥潭”，并重新获得增长的动力。因此回顾20世纪“新经济”的典型代表——互联网技术的发展历程，总结政府推出的促进产业发展的各项政策和机制的独特性，对各国今后的经济发展都有深远的借鉴意义。

三大历程

互联网的发展历程可分为三个阶段。第一阶段：美国联邦国防研发基金在创立研发基础设施和相关机构的人员培训上发挥了关键作用。美国项目研发的公共基金和数据网络的规模之大超过同时期的英国和法国。同时，美国学术机构、国防部门和工业研究人员间的密切关系、国内大市场以及强大的计算机硬件和软件工业共同成就了互联网在美国的发展。

第二阶段：当互联网技术成熟后，美国国家创新体系的不同组成部分发挥了更大的作用。反垄断和监管政策削弱了已成立的电信公司的市场地位，有助于国内网络服务供应商行业(ISP)的出现，鼓励互联网的应用。国内大容量的市场，连同美国企业在台式机和计算机网络方面的巨大投资为万维网(与互联网互补的软件创新，提高了网络的利用率)出现后互联网的迅速扩散创造了条件。由美国市场规模造就的“网络效应”和利用英语语言书写程序的优势也有助于美国标准的快速建立与扩散。

第三阶段：20世纪90年代后期，这一阶段的特征是商业应用程序的发展。当基础设施私有化的漫长过程结束后，伴随万维网的引入，互联网的应用显著增加了。美国风险投资业的发展和经济的强劲表现促进了美国本土网络商业活动的蓬勃发展。

三大要素

实际上，支持美国互联网产业发展的要素主要有三条：一是美国国内的大市场。二是依靠外来发明进行创新的经济特征。三是组织创新。从最初美国国防部的研究项目网络，进化为教育和研究机构的创新工具，再进而发展成公共和私人部门机构间的广泛合作，并利用许多正式或非正式的治理机制来协调标准和基础设施投资。

美国是世界上第一个将计算研究网络建立在国家层面上的国家，也是第一个建立起传输控制/网络通信协定(TCP/IP)标准的国家，还是第一个允许个人用户进入计算机网络并拥有巨大的、竞争性市场的国家。互联网的商业开发首先出现在美国，并在美国获得了最大限度的应用，虽然浏览器的发展利用了欧洲的关键技术。在计算机网络技术的发明、传播和商业化运用的历程中，美国政府的作用表现为一种独特的机制与政策的混合，这种独特性造就了美国在信息技术领域有能力领全球之先。

五大优势

在互联网早期发展的政府支助研究阶段，美国政府的角色与欧洲的英法两国相比，主要体现出以下5方面的优势：1.公共资金的投资规模远超英法。2.项目管理者力求建立起一种宽泛的国家研究基础设施，能同时靠近民用和国防工业企业两种用户需求，并同时向学界、业界和国防领域推广传播技术信息。3.美国早期国防部的采购政策与研究政策相辅相成，有助于鼓励新企业进入新兴产业，支持竞争和创新。4.美国研发项目的成功还归因于政府在任何特定商业应用程序的开发过程中都保持了中立的立场。5.美国国家创新体系还设计出大量的机制和政策来推动私人对互联网技术的投资。

进入20世纪90年代后，互联网在美国的发展有赖于大学和产业间的密切联系、充足的风险资本、积极的反垄断政策和电信的放松监管。其中绝大部分的要素仍然延续了构成美国战后创新体系的重要因素。

虽然国家的经济政策会随社会环境的变化而变化，但美国企业商业化互联网取得的成就难以模仿，归因于政策和机制的有效链接不易学习，以及美国巨大的国内市场的重要性无从复制。但美国国家创新体系中政府的功能定位和各项政策机制的作用过程依然值得各国学习和借鉴。                      
        
作者：佚名