货币供应量和信贷规模大幅度增长，但总体经济却出现下滑，企业融资困境依旧，大量货币在金融机构之间“空转”

　　数据显示，2013年一季度全国出口总额5089亿美元，同比增长18.4%，且前两月出口形势明显回暖。此外，截至3月末，人民币贷款余额达65.76万亿元，一季度新增人民币贷款2.76万亿元，同比多增2949亿元。

　　然而综合所有数据后发现，在出口形势如此之好时市场表现却显得不够给力，信贷规模增速如此之大时经济难见明显回暖，居民收入增长之时全国消费增速减缓。

　　2012年以来，较快的货币扩张政策却并未给实体经济带来多少裨益，全国范围内的企业仍面临缺贷、愁贷甚至求贷的境况。大量数据表明，企业实现了销售数量的增长，但却未实现销售收入的提升，陷入了即便产品售出也拿不到货款，转而只能再次求助于银行贷款投入再生产的现实之中。

　　“货币信用正在‘空转’。”4月17日，在统计局和社科院主办，新华社《财经国家周刊》承办的第二次“宏观经济季度分析会”上，农业银行首席经济学家向松祚表示，“货币信用自身内部循环、自我‘空转’的数量正越来越大，速度正越来越快”。

　　虚拟膨胀，实体萎缩

　　国家统计局公布，截至3月末，广义货币M2余额103.61万亿元，同比增长15.7%，增速比上年末加快1.9个百分点；狭义货币M1余额31.12万亿元，增长11.9%；流通中货币M0余额5.57万亿元，增长12.4%。

　　M1由通货和活期存款、支票存款构成，其中企业存款占据主要份额。在经历去年上半年增速下降、下半年上扬之后，今年一季度M1超速攀升。但专家分析，实际上企业存款等帐目数据正在下行，究其原因，则主要源于全国范围内企业流动性偏低，尤其原材料和资金出现困难，以及企业变现能力和偿债能力的降低。

　　“值得注意的是，M2不但增速可观，其与全国GDP之比已超过了200%。”向松祚说，当下全国广义货币规模已经比2008年40万亿的两倍还多。

　　从2005年以来，长期存在的人民币汇率单边升值预期，在2009年实行刺激性宽松货币政策时被火上浇油，导致信贷开始脱节实体经济。2013年一季度，无论GDP、财政收入、社会消费总额、出口增长、工业增加值还是企业利润，增速均被货币供应量“甩在身后”。

　　统计数据显示，货币增量很大部分涌向了房地产领域。今年一季度，全国房地产开发投资1.31万亿元，同比增长19.9%，而住房贷款新增了9700亿元，高出去年同期4700亿元之多。并且，M1中，房地产企业到位资金同比增速29.3%，高出去年同期21%，势头迅猛。

　　向松祚进一步阐释，一季度M2离奇增速的背后，有两个深层次缘由。

　　一方面，虚拟经济高速膨胀，而制造业等支撑国民经济的支柱产业却明显利润微薄，以致在长三角、珠三角地区原有的传统制造业中，几乎找不出不涉及房地产和资本市场投资的企业。

　　另一方面，过去几年中，实体经济因发展模式和严重产能过剩而出现相对萎缩。“今年以来，我国仍有12个行业处于产能过剩状态，经营微利、亏损甚至破产倒闭的状况仍在持续。”国家统计局党组成员、副局长谢鸿光透露，目前煤电油运等行业的设备利用率为78.2%，钢铁、水泥和建材等传统行业约75%，所有行业的均值约在79%到83%之间。

　　向松祚谈到，过去十年来，货币政策、产业政策和财政政策的局部操作，在某种意义上埋下了虚拟经济膨胀而实体经济萎缩的种子。

　　货币信用“自转”

　　金融体系内部的失衡，进一步加剧了货币“空转”的数量和速度。

　　“金融体系正在遭遇麻烦。”曹远征表示。宏观上信贷高速增长但微观上中小企业融资越来越难，早已不足为奇。尽管央行和银监会管控的银行信贷官方利率有所下降，但现实中民间企业、机构和个人所能接触的借贷利率却常常高得出奇。扩张性货币政策执行至今，微观上效果并没有全部显现。据向松祚估算，一季度全国新增人民币存款6.11万亿元中，至少有1/4来自于贷款派生。各银行在考核时点上变相揽储、以贷拉存的惯常做法已经陷入了恶性循环。

　　在银行普遍对中小企业惜贷、抽贷的浪潮中，一些大型国有企业某种意义上成为了资金“二道贩子”，国企凭借相对良好的信用而轻易获得贷款，转而投向信托贷款、委托贷款等高收益领域。更有甚者，2012年以来，个别大型银行利用信贷规模激增的势头扮演着资金拆出行的角色，并随之有中小型银行扮演资金拆进行，使得新增信贷因“挤出效应”而并未落实到产业升级、企业更新换代等关键领域。

　　据一位券商人士透露，2012年下半年以来PE私募股权基金严重遇冷。一方面是由于优质项目暂时性匮乏，另一方面源于融资方的筹资难度日益加大。与此同时，银监会公布2013年2月末银行业总资产达到133.5万亿元，同比增长17.3%，其中却有高达22%-53%为国债、金融债和同业拆借等非信贷资产。

　　另一个不容忽视的现象，是货币政策所引发的经济高杠杆率风险。

　　向松祚比较了中国、美国、欧盟和日本四个国家和地区的杠杆率数据，发现美国居民杠杆率最高，其次为政府和企业，最终因居民个人储蓄率太低而爆发了次贷危机。欧盟政府的杠杆率第二，其次是个人，再次为企业。日本则是政府所承受的杠杆率最高，企业次之而居民具备很高的储蓄率。而中国，企业的负债率最高，政府和居民均处于低位。

　　“任何一个要素的杠杆率偏高都不可持续。”他说。加之宏观经济形势有待好转、区域担保链风险潜藏等现实因素，一些中国企业最终可能不堪重负。

　　专家指出，由货币“空转”而引发的，可能是整个金融体系的系统性风险。

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　　转型与政策调整

　　“必须坦然接受未来经济增速将比过去低的现实，摒弃过于宽松、过于频繁的货币政策和财政政策操作。”银河证券首席经济学家潘向东表示。向松祚也指出，不能再在传统思维里打转，抱着经济下滑就一定要政策放宽的老思想。

　　面对一季度新增的2.76万亿元贷款，潘向东认为现行的信贷政策不可持续，在现有基础上货币政策稍微收紧更适宜当下经济环境。

　　同时，间接融资体系出现问题时，直接融资渠道的转变需要跟上。

　　在潘向东看来，券商不承担经济体制杠杆，相对银行、保险等金融机构来说风险较小，因而证监会目前对券商的过度监管，并不利于经济结构向创新型、服务型方向的调整。在银行贷款很难惠及实体企业时，过度监管券商不利于中小企业的融资和生存。“首先应考虑让资本市场向中小企业倾斜，而不是只抓住银行贷款这一条途径。”

　　据统计，2012年中国取代美国成为全球最大专利申请国，中国个人和机构截至2011年末就向专利部门共提出52.6万项申请，将近全球总量的1/4.

　　但分析显示，上述研发项目绝大多数都属于政府投入，且多数停留在实验室和鉴定程序而尚未转化成生产力，全国企业研发经费平均占比仅1.8%左右。企业的资金问题、管理转型仍旧是捆绑经济结构调整、转型的长期束缚所在。

　　专家认为，归根结底，金融体系痼疾是造成宏观经济一荣俱荣、一损俱损的根源。

　　“中国的金融体系，就像一块正在承压的钢化玻璃，一旦压力超过临界值则整个体系都将碎掉。而金融‘空转’，正可谓一个承压最大的触点。”国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠形象地比喻道，金融改革不但任重道远，更是刻不容缓。

三大风险点

　　当前金融体系在一定程度上处于“空转”状态，企业三角债、银行票据和进出口贸易，成为三大“空转”风险点

　　4月，银行间债市迎来一场前所未有的整顿风暴。

　　继万家基金基金经理邹昱、中信证券固定收益部执行总经理杨辉，以及齐鲁银行金融部负责人徐大祝等人被曝出涉嫌违规套利后，证监会在4月19日又强调，将进一步专项核查，重点涉及利益输送、基金公司内部制度和固定收益类产品制度漏洞。

　　专家指出，银行间市场套利只是冰山一角。银行与其他金融机构之间，与高利贷等非金融机构和个人之间，与地方政府及其融资平台之间，与部分大型国企、信用较好的民企之间，甚至企业与非金融机构、企业与企业之间，都存在着大量鲜为外界所知的套利空间。

　　当前金融体系在一定程度上处于“空转”状态，专家深以为忧，他们分析，尤其要注意企业三角债、银行票据和进出口贸易这三个“空转”风险点。

　　三角债再现

　　“中国有概率会再爆发三角债危机，或许只是时间早晚和严重程度的问题。”农业银行首席经济学家向松祚分析。

　　一季度，广义货币M2增速高攀至15.7%，高出去年同期5.4%。“这说明，企业生产还仅仅是库存生产，并未转变成实际投入，只是将应收账款拉升，回款速度变慢。”中银国际副执行总裁兼首席经济学家曹远征也指出，中国经济有可能不久后爆发三角债危机，企业流动性将相当吃紧。

　　所谓三角债，即企业间超过托收承付期或约定付款期，应当付而未付的拖欠货款，是拖欠货款所形成的连锁债务关系。

　　早在1985年银根紧缩之时，企业账户中“应收而未收款”和“应付而未付款”额度就大幅骤增。至1992年前，三角债曾扩大至占银行信贷总额1/3的规模。

　　当前三角债风险苗头重现。有专家介绍，浙江、江苏、广东和内蒙古等地广为串联的担保链，掺杂了大量三角债。

　　据悉，全国工业企业应收账款目前超过7万亿元，以每年接近20%的比例持续增长。应收账款与信贷总额之比也持续攀高，2012年达到自2009年以来最高水平。

　　北京大学国家发展研究院2012年10月发布《长三角小微企业经营与融资现状调研报告》显示，长三角地区小微企业此前6个月开工率均值仅为68.16%。此外，上下游欠款已经成为小微企业的共用方式，产业链中几乎每家企业都主动或被动参与这种资金腾挪，产业链最底端的企业压力巨大。截至去年10月，因客户拖欠货款影响经营的企业达30.75%，整个长三角地区受资金影响经营的企业比例达到54.65%。

　　万得资讯的数据显示，仅2012年上半年，全国机械行业应收账款达5482亿元，同比增速28%；钢铁行业应收账款356亿元，增速30%；增速最高的煤炭行业为同比增长78%，应收账款高达611亿元。

　　“根源在于货币资金只在高收益领域‘打转’，到不了底层。”前述专家称，这将给企业经营带来灾难，也将极大考验中央尽快为企业铺设高效融资渠道的真实能力。

　　票据套利卷土重来

　　从去年8月开始，区域经济形势严峻的温州开始整顿银行票据市场，试图“挤出”泡沫。

　　“尽管目前仍旧面临风险，但去年以来的数次监管工作会议，让一部分违规行为得以规范。”温州市政府一位官员告诉记者。

　　去年8月份，除温州银行等极少数当地金融机构的票据业务影响较小外，其他商业银行总体上都开始负增长。当月，全市银行承兑汇票业务环比减少了49亿元，接近总量的3.31%。

　　他告诉记者，票据“空转”表现为存款企业开出银行承兑汇票，银票贴现后，将贴现资金作为保证金再次开出承兑汇票，再次将银票贴现的做法。“理论上可以无限循环”。

　　但缺乏实际贸易支撑的循环，一方面使得票据业务与实体经济背离而超常生长，另一方面造成货币信贷成倍数地虚增扩容，形成信贷泡沫。因而，央行新增信贷规模实际低于官方数据，很大程度上源自于银行票据的衍生。

　　“如果一家企业以100万元贷款为保证金来循环，可制造出1000万元信贷泡沫。”前述专家表示。通常，如果信贷出现超速生长，则其中接近30%可能来自于票据业务。然而，一旦企业亏损或出现欺骗行为，整个利益链将崩溃。

　　一些银行的做法，通常是将贴现利率降至再贴现利率之下，以牺牲少许贴现利润为代价，拿票据业务“滚雪球”，赚取贴现利差这一最“实惠”的利润增长。

　　前述温州官员表示，一些银行常常劝说企业客户寻求所谓的简单审批流程，将企业贷款改为票据。而企业则通常重复使用甚至伪造增值税****，以进入上述循环之中。

　　2004年8月，全国人大常委会修改延续了十年之久的《票据法》，对条款顺序和效力做出调整。当年10月、11月，全国银行票据贴现余额就下降了644亿元，银行内部调整相当剧烈。

　　“必须警惕票据‘空转’潮席卷重来。温州政府的及时预警，也为全国提了醒。”前述温州官员表示。

　　虚假贸易丛生

　　国家统计局数据显示，2013年一季度全国进出口总额9747亿美元，同比增长13.4%；出口总额5089亿美元，同比高达18.4%，增速显著。

　　“在中国进出口关卡上，货币一年最多可以来回倒转50次。”曹远征表示。眼下各商业银行都加大了在香港的业务投入，让人民币出境后再通过各种途径倒回来，在价格操作中热钱大量涌入。

　　曹透露，内地和香港加总起来，首次出现了新增8000多亿元的出口额度。这种现象无法解释，除非新增额大部分由金融活动造成，即“利用出口产品作为载体，来实现中间环节的套利套汇”。

　　国家统计局的数据称，今年二、三月份的全国出口额相比一月有大幅下降，对日出口额增速降为-10%，对欧洲降为-14%，对美国降为-6%。原因就在于，后两个月货币“倒转”中遭遇到了更为强劲的人民币升值压力。

　　尽管“出口一美元，再进口就两美元”的价格操纵手法早已有之，但在去年广东前海等地实施金融改革的前提下，人民币资本账户开放无形中加速了上述手法的操作频率，减少了操作难度。加之日本政府量化宽松政策的持续实施，日元的贬值大面积影响到中国、韩国与台湾等亚洲国家和地区的贸易，因而眼下套利套汇的操作空间很大。

　　“例如，金银首饰等商品出口后再进口，货值将增大一倍多。”曹远征称，“当下一些地区在经济开发过程中设立保税区，加大了便捷程度。商品在保税区中停留出一个时间差，报关费用和运输成本更是大幅度减少。”

　　据此分析，尽管今年一季度出口额和货币扩张数额均处于正向增长，但两者相连的中间环节却有虚假之嫌，货币虚增已成部分事实。

　　此外，去年三、四季度以来，美国推出第四轮量化宽松QE4来替代之前的扭曲操作，美联储每月资产采购额高达850亿美元，使得中国去年9月突然开始面临人民币升值压力转强，也使得香港日益承受一轮又一轮的热钱冲击。

　　种种现象都致使进出口市场成为货币‘空转’的重要场所。如果虚假贸易大量存在，造成出口数据增长、货币供应增长，但资本却被“挤出”本应得到哺育的实体经济领域，则中国经济发展将严重受缚。

　　“放宽汇率浮动空间或可缓解现状。”中国社会科学院副院长李扬表示，关键问题在于，中国汇率市场化和资本项目开发究竟孰先孰后。不能采取先开放后市场化的错误顺序，让热钱等浮增货币和虚假贸易搅乱整个金融体系。