随着新三板市场的火爆，挂牌企业的估值快速飙升，部分原先可能被上市公司并购的中小企业转而选择登陆新三板。新三板估值的飙升也使上市公司的并购成本水涨船高。对于估值高企的创业板公司而言，通过并购低估值企业提升自身盈利能力，降低市盈率，然后进入下一轮循环的并购模式受到一定“干扰”。

　　同时，新三板公司也由A股公司的“并购标的池”，开始主动出击抢占并购市场。业内人士指出，目前新三板公司估值高企，但受制于企业总体实力，料难以大规模复制创业板公司的并购模式，总体上难以形成新一轮并购热潮。

　　并购成本水涨船高

　　在经历了2014年并购市场空前火爆之后，长城证券并购部总经理尹中余认为，尽管并购市场依旧火爆，但不像以前那么“好玩”了。“由于新三板市场火爆，我们的并购业务受到很大干扰，手头的几个项目本来双方都已经谈好，标的公司的实际控制人也认可了被并购，但因为新三板公司估值不断升高，很多企业都转而想上新三板挂牌。作为中介机构，撑死也就是给并购标的10-20倍的估值，但现在新三板公司的平均市盈率已突破60倍。”

　　根据全国中小企业股份转让系统披露的数据以及投中集团旗下数据产品CVSource统计，截至2015年4月30日，新三板市场挂牌公司总股本1058.51万股，环比上涨15.16%，总市值11166.43亿元，环比上涨16.05%，整体市场平均市盈率达到60.90倍，环比上涨7.69%，相比1月份的36.64倍提升了66.21%。

　　与尹中余所言一致，东兴证券(行情601198,咨询)场外市场部副总裁黄宽告诉中国证券报记者，在办理业务的过程中，发现很多选择登陆新三板的企业原本都是打算被并购。“相对于被并购，新三板给出的估值更高，‘禽择良木而栖’，这也很正常。”

　　新三板公司的高估值很大程度上改变了“新三板是A股上市公司并购标的池”的观念。据中国证券报记者不完全统计，截至去年底，在13家被并购的新三板企业中，有9家企业被A股上市公司并购，包括东江环保(行情002672,咨询)收购新三板企业新冠亿碳，通鼎光电收购新三板企业瑞翼信息51%股权，东方国信(行情300166,咨询)收购新三板企业屹通信息100%股权等诸多案例。

　　2015年以来，随着新三板公司估值屡创新高，上市公司并购新三板企业的案例已是凤毛麟角。“新三板估值这么高，上市公司再从新三板并购企业成本太高，加上越来越多的中小企业选择登陆新三板，这给上市公司的并购造成很大影响，特别是对创业板公司而言。”尹中余指出。

　　并购对创业板公司扩张其重要性不言而喻。中信建投基金经理王琦指出，再融资的便利可以使上市公司以相对较低的价格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO门外的优质资产，从而增强自身的盈利能力，市盈率也随之下降，然后进入下一个再循环模式并提升估值。在这种模式下，上市公司的高估值成为其并购扩张的利器。

　　以蓝色光标(行情300058,咨询)为例，公司2010年2月IPO募资6.77亿元，随后公司先后于2012年6月和2013年9月两次定增募资22.6亿元，并于2014年发行可转债募资7.5亿元。利用这些资金，蓝色光标上市后累计并购了数十家海内外公司，收入和营业利润的年复合增长率超过70%。蓝色光标自上市以来的PE值几乎没低过30倍，高点时超过80倍，而其并购标的的估值普遍在10.5倍以下。

　　并购带来的业绩增长，也很大程度上释放了创业板公司高估值的风险。据Wind数据统计，2014年，创业板421家公司合计实现营业收入3431.46亿元，较上年同期增长27.03%；合计实现净利润393.53亿元，较上年同期增长22.71%。营业收入和净利润增速均创近三年新高。另外，2014年创业板上市公司净利润增长率近三年来首次接近营业收入增长率，实现了净利和营收的同步增长。这似乎也印证了创业板公司高估值的合理性。

　　不过，创业板公司“高估值-并购-高估值”的模式也存在一定风险。“目前优质并购标的争相上新三板，新三板市场的高估值也大幅提高了创业板公司的并购成本。”尹中余称。

　　随着并购对业绩的增厚效应逐渐下降，创业板公司在通过并购进行外延式扩张的同时，内生性增长仍有待提高。2015年一季度，创业板净利增速为8.38%，较2014年四季度的34.45%大幅下滑，同比2014年一季度的17.99%下滑明显。从影响因素来看，营收下滑、毛利率回落、费用率攀升都拖累了创业板的净利增速。以毛利率为例，创业板的毛利率连续六个季度下滑，销售净利率也创近三年新低。

　　另外，如果注册制得以推行，上市流程大幅缩短，大量企业将选择上市而非被并购，这将从供给方面给创业板的并购造成重大影响。

　　新三板市场并购活跃

　　尹中余并非第一次经历因估值过高导致业务受阻。早在2009年创业板刚推出之时，其便领教过高估值对并购的冲击。数据显示，2009年首批上市的28家创业板公司，平均市盈率为56.7倍，而市盈率最高的宝德股份(行情300023,咨询)达到81.67倍，远高于当时A股整体市盈率以及中小板的市盈率。

　　“当时新华医疗(行情600587,咨询)委托我们帮助做并购，而医疗器械行业正好是创业板支持的九大战略性新兴产业之一。当时的情况跟现在有些相似，很多企业也是几百万的利润，但与被并购相比，他们更希望获得PE的投资，然后培育一两千万的利润就可以上创业板。当时，新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务这九大战略性新兴产业并购少有发生。”尹中余告诉中国证券报记者。

　　尹中余表示，2011年，很多非上市企业希望以高达当年或上一年度净利润的20倍-30倍的价格转让。这些公司短期内并不具备上市条件，但只要稍有一点盈利基础，都希望通过引资等方式一路撑到创业板上市，以获得超过90倍的市盈率。但对于产业投资者来说，超过10倍市盈率的价格就很难接受。

　　不过，到了2012年，创业板通道开始拥堵起来，特别是当年11月份IPO暂停，并购也开始重新活跃起来，并在2013年开启了“中国并购市场元年”。“自2012年后，新华医疗又并购了四五家标的企业。”尹中余称。

　　目前新三板市场发审很大程度上已经“市场化”。据全国中小企业股份转让系统的数据，截至5月28日，在审企业共751家，且2个月的审核周期相对较短，通道拥堵现象难以出现。

　　对于新三板市场能否接力创业板的“高估值-并购-高估值”的逻辑，并形成新的并购热潮，有业内人士认为，在一定程度上，这一逻辑是成立的。

　　这从2015年新三板火爆的定增市场便可见一斑。根据投中研究院统计，从定增预披露情况来看，2015年3月就有333家企业推出增发预案，环比增长50%，超过2014全年预披露企业数量，预计募集金额达到169.49亿元，环比2月83.09亿元增长103.98%，过渡到4月份后整体市场趋于平稳。而从定增完成情况来看，呈现稳步上升态势，3月完成企业数量97家，环比增长86%，定向募集金额49.42亿元，环比增长257.6%；4月完成企业数量115家，环比增长18.56%，定向募集金额54.34亿元，环比增长9.96%。

　　同时，新三板定增相比主板存在不少优势，整体融资效率甚至高于主板市场。一是定增小额融资可以豁免核准，二是一次核准、多次发行的再融资制度可减少审批的次数。企业股东人数低于200人挂牌企业定增申报反馈周期不超过两周，股东人数超200人企业审核周期也较短，基本不到一个月就能得到相关批复。

　　定增的便利也使新三板的并购活跃起来，“定增+现金”成为一种流行模式。以新三板“移动互联网第一概念股”的点点客为例，在2014年7月和9月，公司两度抛出定增方案，今年1月又公布了比前两次融资额之和更大的融资方案，以“定增+现金”的方式收购微巴信息100%股权。交易对价为8000万元，其中以14元/股价格向交易对象发行416.91万股股票，并以现金2163万支付剩余对价。3月11日，点点客复牌，当日收盘价暴涨95.66%。

　　事实上，在点点客之前，新三板已有主动并购案例，九鼎投资收购天源证券、沃捷传媒收购科伦比亚等。不过，之前的案例均不涉及定增。随着做市企业交易活跃和估值不断提升，定增逐渐成为新三板公司并购的时髦玩法。“登陆新三板后，中小企业具备了一定的资金实力，进行外延式并购的能力相应加强。同时，新三板估值的高企也使新三板企业并购的成本大大降低，这给很多新三板企业提供了进行外延式并购的动力。我们注意到，春节之后登陆新三板的企业实力明显增强，以前很多上市公司子公司分拆到海外上市，而现在出现了海外上市子公司到新三板挂牌的新潮流，这都在很大程度上提升了新三板公司的并购能力。”黄宽表示。

　　但总体而言，尹中余认为，创业板的“高估值-并购-高估值”的模式在新三板上还难以成立。“新三板公司普遍规模较小，总体上缺乏并购整合能力。当然，有的新三板公司确实通过并购实现了外延式扩张，但大多数新三板公司缺乏这个能力。”

　　建立合理估值体系

　　“全民VC时代”的投资热情，也在助推一级市场企业估值大幅提升。

　　数据统计显示，2014年，中国创投市场共发生投资1917起，较上年同期增长67.0%；其中披露金额的1712起投资交易共计涉及金额168.83亿美元，较上年同期的66.01亿美元激增155.8%；在披露案例的全部投资交易中，平均投资规模达986.17万美元。本年度投资的1917起案例中，1120起投资于初创期项目，约占投资总量的58.4%，为近十年来的最高占比。

　　2015年，创投市场的投资热情依旧不减。数据统计显示，2015年第一季度，中国创投市场共发生投资420起，较去年同期的422起微降0.5%，环比下滑0.9%；其中披露金额的327起投资交易共计涉及金额29.06亿美元，较上年同期的23.76亿美元增长22.3%；在披露案例的全部投资交易中，平均投资规模达889万美元。

　　整体来看，在创新创业的大背景下，早期投资已经成为机构的主要投资阶段，初期项目成为创投机构投资的重头戏。

　　随着参与投资的主体日渐增多，国内创投市场呈现出“全民VC”的景象。2014年以来，特锐德(行情300001,咨询)、东软载波(行情300183,咨询)等上市公司积极参与到天使投资热潮中；从2015年一季度的情况来看，新募天使基金中出现了许多由政府和天使投资机构合资成立的天使基金，例如深圳市龙岗区政府出资，力合天使创投管理的龙岗力合天使创业投资基金，以及西安经济开发区成立的5000万元天使投资基金。另外，明星天使投资人成为一道靓丽的景象，任泉和黄晓明、李冰冰共同创立明星风投公司Star VC，成立一个月便收到3000多个投资项目。

　　“资本市场的估值存在很多泡沫，但最可怕的并不是泡沫，优秀的企业理应享受高估值。但整体估值体系混乱，这就很麻烦。目前中国资本市场亟须建立合理的估值体系，完善资本市场的定价功能。”尹中余表示，“要做到这一点，最重要的是要完善资本市场的淘汰机制。”

　　在度过2013年的“并购元年”之后，中国并购市场2014年再次呈现爆发性增长，交易数量与金额双双冲破历史纪录。清科研究中心最新数据显示，2014年中国并购市场共完成交易1929起，较2013年的1232起增长56.6%；披露金额的并购案例总计1815起，涉及交易金额共1184.90亿美元，同比增长27.1%；平均并购金额为6528.35万美元。

　　对于国内并购市场的前景，尹中余表示，中国的产业结构调整势在必行，很多企业家都知道，小打小闹成不了气候，并购成为企业转型做强的重要途径。另一方面，对于估值太高的公司，通过并购还能释放风险。