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投行的“春秋战国时代” 并购重组业务定天下

2015-8-11 6:02:59青岛财经日报 【字体:

目前投行正处于春秋战国时代。在大变革前夕,群雄逐鹿、竞争加剧的态势,令过去9年投行业的集中度一路下滑。这似乎表明,投行领域并不存在常胜将军,无论哪一家投行都尚未获得绝对优势,中国的高盛、大摩仍在培育中。

  目前投行正处于春秋战国时代。在大变革前夕,群雄逐鹿、竞争加剧的态势,令过去9年投行业的集中度一路下滑。这似乎表明,投行领域并不存在常胜将军,无论哪一家投行都尚未获得绝对优势,中国的高盛、大摩仍在培育中。

  不过,促成投行资源逐步集中的变量已然存在。渐行渐近的注册制将变目前的卖方市场为买方市场,这是承销领域的最大变量,企业上市资源将向有定价和销售能力的券商集中;在并购重组进一步松绑的大背景下,并购重组及资本中介领域的竞争将进一步带来投行格局的变化,有交易撮合能力和金融资源调配能力的投行将会胜出。除此之外,互联网的冲击、国际化扩张均会对既有投行格局产生一定影响。

  投行的春秋战国时代

  过去10年,中国投行业务的蛋糕被迅速做大,总融资额和承销收入的增长均呈现出一条漂亮的上升曲线,以超过35%的年化速度增长着,俨然一幅超级大牛市的图景。

  据Wind资讯统计,国内投行的总承销收入从2003年的9.5亿元扩张到2013年的201.66亿元,以及2014年中期的102亿元;而中信建投和国泰君安2014年全年承销收入分别达到17.4亿元和15.85亿元,是2014年上半年的3倍。以此估算,2014年全年整个证券行业的承销收入可达300亿元。

  然而,参与其中的券商,却几经变换,名次不断更迭。以股权融资为例,承销额居前的十大券商的集中度(CR10)近年不升反降,在2005年达到巅峰,为96.39%,但最近几年集中度一路走低,2014年降至53.92%。在IPO和再融资领域,承销额居前的十大投行的业务集中度亦均未能幸免走低趋势。

  这一切似乎表明,市场演进至今,投行领域并不存在常胜将军,无论哪一家投行,都尚没有在市场中形成核心竞争力。不管是券商,还是发行人,抑或投资人、普罗大众,都在翘首以待,中国的高盛、大摩们何时才能出现。

  并购重组定天下

  并购,被称为投行业务的“明珠”。据券商投行人士分析,承销在投行业务中的收入占比应该是1/3,而并购所创造的收入至少应与承销收入平分秋色,另外1/3将由产品设计创造,但是,对于国内投行来说,现阶段达到这一收入格局的环境尚不成熟,其承销收入占比仍超过50%。在未来上市资源和再融资需求均会提升的大趋势中,券商的承销收入仍会进一步增加,但更大的收入成长空间将由并购重组及资本中介业务所创造。

  2013年被称为中国的“并购元年”,2014年,并购市场持续井喷式发展,并改变着资本市场运行的规律。Wind数据显示,2007~2014年间国内上市公司共发生5987起并购;而2013~2014年的不到两年间,共发生并购2544起,占比高达42.5%。

  事实上,并购的高潮并非一蹴而就的。在2007年中小板第一单产业并购案—东华软件(002065,股吧)(002065)并购联银通科技发生之时,市场对产业并购还比较陌生,监管层对此也有疑惑,“一个净利润有3、4千万元的企业,为何不独立IPO”的质疑声比比皆是。

  据投行人士介绍,2010年后,创业板上市公司的心态发生了变化,产业并购才开始渐成规模;至2013年,并购市场的参与各方逐步意识到,通过并购成长是企业发展的常态,是不可改变的大趋势,因为时代给予企业通过募资自建产业、逐步成长的机会越来越少。Wind数据显示,对2014年国内已完成并购事件的统计发现,其最主要的并购目的是横向整合、行业整合、多元化战略,71%的并购都是通过这三大路径展开的。2008到2014年的6年间,中国并购市场也以横向整合和行业整合的案例居多。

  数据显示,越来越多的上市公司选择了通过并购成长,2014年国内已完成的1305个并购案例中,有62%的并购主体是上市公司。安信证券的数据略有不同,2007~2013年国内发生的并购事件中,有数量占比约71.6%的并购事件与上市公司相关,仅28.4%的并购为非上市公司发起。2014年,上市公司在并购市场的主力军角色得到进一步强化,上市公司参与国内并购案的比例上升到74.8%。两个统计口径虽有不同,但上市公司成并购重要主体是不争的事实。

  有趣的是,在这一轮产业并购浪潮中,创业板和中小板上市的民营企业担当大任,2014年在808家上市公司为主体的并购中,有59%,即475家是在中小板和创业板上的上市公司;而据安信证券和Wind的数据,2014年在2000多家上市公司中有44.1%发生了并购,2007年这一数据是16.6%。

  另一个值得关注的现象是,安信证券指出,随着新三板的快速扩容,大量新三板公司开始进行信息公开披露,因此,这些企业的信息透明度比一般非股份制公司好得多,它们也获得了更多参与并购的机会,瑞翼信息、新冠亿碳在新三板挂牌不足4个月,便被上市公司收购。这进一步说明,上市公司将成为新三板并购重组的主要参与者,新三板将成为上市公司并购围猎场。

  那么,券商在并购中能做什么?第一是发现机会、撮合交易,第二是组织实施、安排金融资源,解决并购的配套融资。这一过程中,投行获得的收益除了基本的财务顾问费,更有在解决并购融资、设计金融产品过程中通过资本介入所带来的财务收益。

  (资料图片)

  警惕并购后遗症

  中国上市公司市值管理研究中心发布的2014年A股市值管理行为年度报告显示,2014年,1216家上市公司中,较2013年出现市值增幅1倍以上的公司共有194家,占16%;市值增幅在50%~100%之间的公司共有315家,占26%;市值增幅在0~50%之间的共有557家,占45.8%;仅有112家上市公司市值出现缩水。并购重组对上市公司市值增长的效益明显。

  在并购热度爆棚的同时,也应当警惕并购后遗症。据投行人士介绍,2013和2014年并购的火爆有点透支并购发展模式,这是源于二级市场的热捧,导致相关交易价格飞速上升。2012至2013年,并购标的的估值一般在10~12倍PE,而2014至2015年,PE将达到15倍左右。这其实存在很大的风险,显示上市公司对未来预期过好,对整合决策偏乐观。

  2014年很多上市公司的“市值管理”,就是为追求短期股价提升,盲目并购热点题材,“囫囵吞枣”一次性并购多个标的、签署疯狂对赌协议、通过分仓一致行动等伪创新来规避监管等现象屡见不鲜。

  安信证券报告指出,并购市场正出现并购效率下滑的隐忧。第一,并购标的资产质量略有下滑,2014年并购标的资产的整体ROE水平为17%,较2013年整体ROE水平21%下降约4个百分点;但并购标的ROE水平仍远高于并购发起方自身ROE。第二,并购标的资产定价上升,2008~2014年上市公司重大重组事件对应的平均交易市净率,分别为1.67X、1.9X、2.26X、1.64X、2.85X、5.96X、7.11X。第三,并购盈利提升效用趋于减弱,2011~2013年上市公司并购后净利润增长的企业数量占比分别为90%、87%、83%。

  在过去,并购中的业绩对赌是法定要求,整合失败的风险被制度性延后。2011年的并购小高峰后,从2013年起,并购失败和并购后业绩变脸的案例开始增多。

  考验券商金融和投行资源的调配能力

  海通证券(600837,股吧)投行部总经理姜诚君表示,投行业务是客户导入模式,投行需要进一步发现和挖掘客户的多层次需求。受访的多家券商几乎都意识到投行全产业链的重要性,并且在几年前提出全产业链的口号。但是,这一策略执行起来颇有难度。

  据投行人士表示,过去投行的内部架构是产品型导向,投行业务根据产品类型被划分为IPO、再融资等范畴。这种粗放式的划分导致投行人员对上市公司的需求理解不准确,比如有的公司更适合被收购或上新三板,而不是IPO。

  另外一个原因是,IPO的发行收入远远大于再融资。2014年投行从IPO的融资额中能收取6.25%的承销费用,而只能从再融资项目中只能收到1.2%的承销费用。对业绩的考量,使得部分投行将主要资源放在IPO上,而忽略了其他业务的均衡发展。

  可以想象这样一幅图景:一家初创企业M,得到A轮融资之后,商业模式逐步成型,投行B介入,调配金融资源,满足M各个阶段的融资需求;此后,投行研究部门介入,根据对M及其所处行业的研究,深刻把握其需求,将其导入新三板或A股上市,抑或被收购;待M更壮大之后,投行B撮合M与产业链横向和纵向的一系列公司N、L、Y等实施并购交易,以实现并购成长,投行B调配自己掌握的金融资源为其提供过桥贷款等;在M发展过程中,投行B又安排M进行股债融资,如果M所在的上市地估值偏低,可以把M私有化并转板;而在M成熟老化之时,还可以把其新业务分拆上市。

  对于国内投行,要达到这一境界,无疑仍有较长的路要走。

  本组稿件据《新财富》整理

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