企业吸引风投的过程宛如妙龄少女寻求如意郎君，经过彼此考察，通常还有中间人的撮合，情投意合的双方便会定下融资合约

    CHRISTOPHER R. RyAN是K12 Inc.公司（NYSE: LRN）副总法律顾问。在此之前，他历任Everest Software公司总法律顾问、CareerBuilder公司副总法律顾问、Best Software公司助理总法律顾问、美国证券交易委员会部门主管。

    星期五下午五点钟，办公室里寂然无声。但是你知道星期五的下午办公室经常会发生有趣的事情，而公司CEO的顺道来访印证了你的这种直觉，他告诉你他已经收到董事会的批准，可以启动从一家风险投资公司融资的计划。CEO告诉你，他希望整个融资过程尽快结束，订立的条款符合公司利益，而且风险投资公司的律师将在星期一联系你，与你讨论一份条款清单。CEO来也匆匆，去也匆匆，说完就离开了你的办公室。在你回过神来之后，你自己会想：外部法律顾问会处理这次交易。但是，我从来没有处理过风险投资交易，而我又需要让CEO看到我对自己的工作了如指掌——那么接下来怎么做呢？

    编制商业计划“打动”风投

    首先，公司管理团队（一般来说由CEO和CFO牵头）会编制一份提供给潜在风险投资者的商业计划。这份商业计划包含有关公司业务的信息，这些信息要足以激起风投的兴趣，但是又不能过多，否则你无法在不与风投签订保密协议的情况下放心地把它们交给风投。而出于政策原因，风投因为担心被起诉，一般会拒绝就审阅商业计划一事签订保密协议。

    公司会将商业计划提交给风投，最理想的方式是通过风投信任的双方共同的商业联系人，即通过律师、会计师或者投资银行来进行“友情引荐”。如果风投感兴趣，共同联系人会安排风投与公司管理团队举行介绍性会面，之后风投会对公司进行初步尽职调查。在此期间，风投将会与公司财务部门全面分析公司的商业模型和商业预测（一般风投会自行为公司建立财务模型），造访公司办公地点与公司员工会面，还可能与公司的客户及供应商会谈。

    在这个时候或者在此之前，建议你最好把公司的法务部门准备就绪。为了做好风投法律尽职调查的准备工作，首先要把公司转为“C股份有限公司”（如有必要），起草未完成的董事会和股东会的会议纪要，收集并整理公司的组织文件（公司注册证明和内部章程）、知识产权文件、员工福利计划及其他与雇佣相关的文件、重要的买卖协议及其他客户及供应商合同，以及任何其他重要公司文件。

    如果对于初步商业尽职调查的结果感到满意，风投会进一步对公司进行深度商业尽职调查，其中包括风投与公司客户及供应商的会谈，以及对公司技术的全面分析——有些情况下风投会把这项工作外包给它的顾问。尽职调查进行到这个阶段时，风投及其顾问（如有）一般会同意签署保密协议，以限制风投使用其在尽职调查过程中了解到的公司信息。

    借助条款清单达成合约

    如果风投的深度尽职调查未发现问题，而且其同意继续对公司进行投资，那么风投会将这项投资提交给它的投资委员会，由其批准“进入条款清单阶段”。条款清单的范围差别很大——有些只列出一些关键投资条款（如投资金额、购入的证券类型及其估值），而有些则包含更多细节，对几乎所有的投资条款都进行具体规定。只包含少数条款的“简式”条款清单有助于尽快启动投资程序，但是会导致双方在正式投资文件的谈判中，投入更多精力——在正式投资文件的谈判中风投与公司之间对于关键交易条款的不可调和的不同意见会浮出水面。这会导致双方在投入高额法律费用和其他开支（不论投资最终是否完成，公司在自担费用的基础上通常还要负担风投的开支）后无法完成投资。相较之下，一份“综合”条款清单会把涉及关键交易条款的谈判提前，使谈判更有可能在初期破裂。但是一旦条款清单最终确定，通过正式投资文件实施交易将会变得更快，而且达成交易的确定性也更高。

    下一步由风投编制并向公司提供条款清单初稿。一旦条款清单经过协商、确定并由双方签署，包含在条款清单中的排他期（一般为45至90天）就开始计算，公司须停止与其他任何风险投资公司就潜在投资进行协商。虽然条款清单不具备“法律约束力”，但是如果在正式投资文件的谈判中公司管理层提出任何严重悖离条款清单的提议，都会引起风投的强烈反对。这种行为会被视为公司在风投取得其投资委员会批准后试图“再次达成交易”。这可能损害风投与公司的关系，甚至使得投资程序完全搁浅。因此，审慎的做法是在投资清单阶段就让富有风投融资经验的法律顾问参与进来，而不是在之后双方进行正式投资文件谈判时再引入法律顾问。

    以双方签订的投资清单上的商定条款为指导，风投方的律师起草并向公司提交正式投资文件（即购股协议、投资者权利协议、股东协议及公司注册证明）。接着双方进行谈判，谈判涉及投资清单中未处理的问题，或者是风投的尽职调查程序中发现的问题，在谈判后议定最终投资文件。在文件签署后，风投将会把资金汇给公司。

    风投融资程序最少需要一到两个月，但是通常需要三到六个月来完成。一家极具吸引力的公司在与一家风投签订条款清单，“给予排他权”之前，同时与多家风险投资公司谈判的情况并不少见。

    风投双方的合同条款博弈

    风险资本融资的每项关键条款都有不同的处理方法——有些做法对风投有利，有的对公司更为有利，如何争取对己方更有利的规定，要看双方的博弈

    文 Christopher R. Ryan、John J. McDonald

    如同任何其他商业交易一样，风险资本融资的每项关键条款都有不同的处理方法——有些做法对风投有利，有的对公司更为有利。风投在条款清单和正式投资文件的初稿中一般会提出对其自身更有利的做法，然后再与公司协商。作为企业法律顾问，熟谙风险资本融资中的关键投资条款以及每项条款下对风投有利的做法和对公司有利的做法颇为必要。

    估值。公司估值确定风投因其投资所收到的公司股本的比例——公司估值越高，所占比例越低，反之亦然。这种估值一般称为“交易前估值”，是风投融资领域最受热议的话题。

    * 对公司有利的做法：由于高估值的结果是风投在公司中取得权益的百分比更小，使得公司当前股东（比如管理层和原有投资者）所有的股权比例更高，因此高估值对公司有利。

    * 对风投有利的做法：由于低估值的结果是风投在公司中取得权益的百分比更大，而风投经常主张：这是风投承担投资风险的一种必要回报。

    风投一般会基于其在类似行业其他公司的经验，提出其主张的公司估值。虽然估值的计算有技术性方法，包括营业收入倍数估值法、EBITDA倍数估值法和“可比公司”分析估值法（从可比上市公司的价值入手，使用折现率计算），在实际应用中估值更像是一种技巧而非科学。公司取得更高估值的最好方法是在一家风投与另一家愿意以更高估值投资的风投之间引入竞争。

    所有权和估值一般在“充分稀释”的基础上计算，这就是说所有可转为或可用于普通股的证券（包括可转股票据、优先股、期权和认股权证）都计算在内。计算通常包括为现有和未来股票期权保留的固定数量的股份以及按照公司股权激励计划发给雇员、董事和顾问的受限股份（“期权池”）。风投有时会提出由公司当前股东用他们持有的股份承担期权池中的所有股份——假设期权池股份全部发行。但是，对公司更有利的做法是让未来的期权池股份发行稀释公司股东的股权，其中包括风投的股权。

    股份转换权。风投融资中发行的优先股通常可转为普通股，如果公司表现良好，公司普通股的股价显著上升，股份转换可以带给风投巨大利益。初始转换率经常设置为1:1，并通过反稀释保护条款（下文详述）根据之后的稀释性股票发行进行调整。

    优先股通常可由风投选择在发行后任何时间转换为普通股，否则风投一般只在售股交易时转换股份（也只有在将优先股转换为普通股后，风投所能得到的销售收入比其作为优先股持股人更高时它们才会这样做）。如果公司公开上市时的估值能带给风投足够的受益，那么优先股一般会自动转换为普通股。符合自动转换条件的“合格IPO”是达到下列要求的首次公开上市：（1） 公司收到的净收益至少达到一定金额（通常为2500万到4000万美元）；（2） IPO中公司普通股的每股价格至少达到一定金额——通常为风投支付的每股优先股股价的三到五倍。

    反稀释保护。风投融资中发行的优先股通常具有反稀释保护，针对公司日后发行的，估值低于风投融资中使用估值的证券所造成的稀释效应向风投提供保护（与当前投资者为每股支付的金额相比，这种投资下的投资者支付的资金更少，而收到的股份占公司总股数的百分比却更高，因此这种投资被视为“稀释性”投资）。

    反稀释保护不仅适用于股份的发行，还适用于可转为或可用于公司股份的本票、期权和认股权证的发行。

    反稀释保护通过调整优先股转换为普通股的转换率来实施（如上所述，初始转换率为1:1）。这意味着：如果公司在后来进行稀释性发行，优先股可以转换为数量更多的普通股，这使得这类优先股的“转换后”百分比权益增加，从而中和稀释性发行的效应。

    * 有利于公司的做法：对公司最有利的做法是使用“广泛基础”的“加权平均”反稀释保护。在“棘轮型”反稀释保护中优先股的转换率随着稀释性证券发行进行调整，不考虑稀释性发行的证券数量（即：不论公司在稀释性发行中售出100股还是10，000，000股，调整的幅度都一样）。与“棘轮型”反稀释保护不同，“加权平均”反稀释保护根据稀释性发行中售出的股份数量调整优先股的转换率。这项做法对管理层和其他当前股东更为公平，因为它更准确地中和因稀释性发行造成的实际稀释效应。如果公司后来发行低估值证券，这种做法能达到上述效果，而不会让优先股持股人大发横财——而反之，即使与优先股持股人的投资相比，随后发行的证券金额太少而不能在实质上对优先股持股人造成稀释效应，也会让优先股持股人赚的盆满钵满。

    * 对风投有利的做法：如上所述，对风投最有利的做法是“棘轮型”反稀释保护。

    对于发行股份期权和公司股权激励计划下受限股份、向贷方和土地出租人发行的认股权证以及与企业收购和其他战略交易有关的公司股份发行，通常有豁免反稀释保护的情况。由于这类发行会使风投在公司中的投资增值，因而这类发行不构成实施反稀释保护的理由。对风投更有利的做法是列出豁免情况的清单，并明确用数字说明每个豁免类别下可以发行的股份数量上限。

    投票权。只要风投在融资中取得的优先股发行在外，风投通常会要求公司在采取某些行动前取得风投的许可。这种许可权要么与“资本相关”的行动有关，要么与“经营相关”的行动有关。

    资本相关的风投许可权中最重要的一项是对公司随后设立或发行任何在优先级上高于或等于风投所属优先股的新型优先股的限制。这有效地给予风投在公司将来的任何股权融资中投下否决票的权利，因为新的投资者不会同意其要投入的“新钱”的优先级低于公司之前收到的投资。说起来“新钱”的地位一般都要高于“旧钱”。因此，对于公司更有利的做法是让风投许可权仅适用于公司将来进行的优先级高于风投所持优先股的优先股发行，由此公司可以不经风投许可就发行优先级更低或（更为重要的是）同等的优先股。

    另一项重要的资本相关风投许可权是限制公司对公司注册证明或内部章程进行的修改，即限制公司对风投所持优先股的权利、优先级和特权进行不利变更。然而，这是一项标准条款，双方一般不会就此进行协商。经营相关风投许可权的范围差异很大，但是一般来说包括公司出售、聘用或解雇公司高管、发生债务（但应付账款除外）、进行资本支出、制订年度预算、变更公司业务、签订关联交易合同等事项。有些在过去的投资中吃过亏的风投会尝试通过提出一套非常复杂的经营相关风投许可权来限制风险，但是这么做会严重妨碍管理层经营公司的能力。

    赎回权。风投融资中发行的优先股一般包括一项赎回权。根据这项权利，在风投融资完成后一定期限（一般为5-7年）届满后，只要风投提出赎回要求，公司要随时回购风投所持的优先股。如果公司届时未被出售或完成首次公开上市，这是风投强行退出其在公司投资的一种方式。

    * 对公司有利的做法：对公司更有利的做法是将赎回价格设定为“优先清算权”的金额（即原始购股价格加上累积未支付股息），并且风投提出赎回要求而公司没有足够资金支付赎回款项时，公司不必支付罚金。

    * 对风投有利的做法：对风投更有利的做法是：将赎回价格设定为下列两项中更高者：（1） 优先清算权金额或 （2）
赎回时风投所持优先股的公允市场价值（通常主要基于赎回时优先股可转入的普通股的现值），并且风投提出赎回要求而公司没有足够资金支付赎回款项时，公司须支付罚金。

    优先购买权及共同出售权。风投一般希望保证公司股份不会落入“敌手”，风投会要求管理层（有时为原有投资者）在将其所持的公司股份转让给任何第三方之前，先将这些股份出售给公司，再出售给风投，出售的价格与第三方买家提议购股的价格相同（称为“优先购买权”）。如果公司与风投不完全行使其有关管理层（有时为原有投资者）拟进行的股份转让的优先购买权，风投一般会要求股份转让人指示买家按购股比例买入风投所持的公司股份，由此允许风投参与到此类股份转让中（称为共同出售权或跟随权）。如果买方拒绝购买转让人提议转让的股份以及上文所述风投所持的股份的全部，那么通常转让人须缩减其在股权交易中转让的股份，以便风投可以按比例出售其股份。

    * 对公司有利的做法：对公司更有利的做法是为优先购买权设定“绝对法则”（即公司和风投必须共同购买拟转让的全部股份，否则它们无权购买任何此类股份），并且针对下列各项对优先购买权和共同出售权规定豁免情况：（1） 有价购入（与公司发行的作为股权激励的股份相对）的任何公司股份的转让；（2） 持股雇员之间的转让；（3） 每年在特定数量及以下的股份转让；（4） 与遗产筹划相关的，转让对象为家庭成员以及为家庭成员的利益建立的信托的股份转让。

    * 对风投有利的做法：对风投更有利的做法是给予公司及风投购买任何拟转让股份的权利，由风投首先行使优先购买权，之后再由公司行使（而不是相反的顺序），而且不包括上述前三项豁免情况。

    强卖权。为了确保能退出投资，风投有时会将少数股东（即管理层和原有投资者）置于强卖权规定的约束之下。按照强卖权，风投及共同持有至少一定百分比的公司股份的其他公司股东可以强制少数股东出售其股份，使其放弃异议权并采取其他支持售股交易的行动。在强卖权中，一般要求少数股东与多数股东享有相同的股价及其他售股条款（即不向多数股东支付“控制权溢价”）。

    * 对公司有利的做法：对公司更有利的做法是要求强卖（在取得公司多数股东批准后）须经公司董事会批准。要求启动强卖必须经过“绝大多数”股东批准（而不是简单多数股权，即50.1%）也对公司更为有利，这是因为在较高的百分比阈值下，多个少数股东（如管理层和其他少数投资者）能够合力阻止强卖。

    * 对风投有利的做法：对风投更有利的做法是对于强卖的启动不要求董事会批准，只要求简单多数股权批准。

    登记权。风投一般会享有登记权。登记权要求公开发行中公司在美国证券交易委员会（美国证监会）登记风投优先股转换后的普通股供发售，要么将其作为公司计划实施的，在美国证监会登记的发行（“附属登记权”）的一部分，要么作为风投要求发起的，在美国证监会登记的发行（“要求登记权”）的一部分，在任何一种情况下均由公司承担相关费用。

    * 对公司有利的做法：对公司更有利的做法是将要求登记权限定在公司IPO一段时间（一般为60-90天）之后，而不是将其变成一项要求登记权与风投融资完成日期绑定的“强制IPO”条款（这种情况不考虑公司是否已经公开上市）——这实际上要求公司在特定时间之前上市或者取得风投的弃权声明。强制IPO条款很令人不快，这是因为公司能否上市，很大程度上取决于证券市场的行情，而市场行情不在公司或风投的掌控之内。某些时候市场行情可能不适宜发起IPO。

    * 对风投有利的做法：上述“强制IPO”（一般为投资完成后5-7年）的做法对风投更有利，此外，更大数量的登记权（常见的数量为两到三次）以及限制公司随后以更优条款将登记权授予他人的“最惠国待遇”条款也对风投更有利。

    风险资本融资的过程带给公司法律顾问一个绝佳的，在公司商业周期中扮演关键角色的机会。换句话讲，这是你闪光的时刻，就算你对风投过程没有经验，也不意味着你不能创造增值。在与外部律师合作时，你要负责避免在不必要的情况下同意一些可能在数月后或者甚至数年后给公司带来麻烦的条款。最后，要记住：管理层将来对于交易文件有疑问的时候，他们很可能会找你“释疑”。所以，把时间花在理解公司风投交易条款的涵义及其背后的理由是非常有效的。