去年以来，卿正科明显感觉类似股权投资中因为VIE结构而引起的纠纷有所增加，尤其在“支付宝控制权转移”事件后。

在美上市的中国概念股近来面临的危机，同样是VIE结构在作祟。

5月2日，纳斯达克通知双威教育集团（CAST：NASDAQ，下称双威教育），鉴于公司资产出现重大损失且持续未能重新控制这些资产，同时因丢失公章而无法控制银行账户，上个财年的审计报表预期无法如期提交，拟将其摘牌。

公司资产出现重大损失且持续未能重新控制这些资产的原因是投资者对于公司的失控。“又一起典型的VIE架构下投资争议的案例。”多位PE界人士叹息。

VIE风波不断

VIE是Variable Interest Entities的简称，直译为“可变利益实体”，国内称为“协议控制”，内地不少行业企业的海外上市都采用该种方式来规避牌照等问题。

几年前，一家境外上市公司（下称“A公司”）用1000多万美元在中国内地注册了三家公司，经营范围为酒店、旅游服务、网游类服务业。三家公司负责人是一名中国人，也是该公司员工。由于中国对外商投资的控制，A公司通过VIE结构协议控制中国境内的运营公司。

不久前，A公司被另一家公司收购，收购后经过一段时间的经营，“新东家”发现中国的这几家公司业绩可疑，即要求对其进行调查。但中国负责人不同意，于是“新东家”要求根据原来的协议更换该负责人。

另一起VIE争议案件则是部分知名PE机构和北京炎黄健康公司之间的纠纷。

公开资料显示，投资人通过董事会要求罢免炎黄健康快车董事长兼CEO赵松青的职位；赵松青随后反击，赶走PE机构委派的CEO。

知情人士介绍，由于经营业绩下滑，达不到PE原来的要求，按规定要执行对赌条款，稀释或下降创始人的股权，但创始人拒绝执行，因此投资人要根据协议解除创始人的职务，从而引发一系列的纷争。

类似案件包括创始人起诉公司，要求撤销董事会决议；投资者起诉创始人侵犯公司利益等。“创始人还要求解除VIE协议。此外还通过一系列虚假诉讼掏公司的钱。”该人士续称。

在美的中国概念股同样闹得不可开交。

2011年，双威教育的主要投资者之一舍伍德，和原董事长兼CEO陈子昂因一回购协议的执行发生严重分歧，陈子昂一方最终失利并退出双威教育。

然而，令2012年3月上任新一届管理层惊讶的是，旗下多家学校在未经董事会批准的情况下，已被转让给几个自然人；全资子公司名下数以亿计的现金存款，也在董事会不知情下，被转移或质押。陈子昂离职后，公司公章和营业执照也不翼而飞，历年账务报表和电脑记录被清空。

署名STEVEN M. DAVIDOFF的作者在纽约时报发表文章称，近来双威教育案例发生的原因之一是VIE结构使股东实际上并未投资该公司的业务，使得在许多情况下，外国投资者购买的中国企业股份，也许并不能代表实际价值。

VIE结构隐忧

其实，VIE结构的隐忧一直存在，只是因去年的“支付宝事件”而被急剧放大。

知名的首例VIE事件是新浪上市。1999年8月，王志东接任新浪CEO后，开始着手赴美上市。但因为此前商务部和国家发改委的规定，互联网内容服务（ICP）市场不允许外资进入。

通过VIE模式，新浪得以规避监管。在上市方案中，上市的新浪公司注册在开曼群岛，在中国境内拥有完全独自的技术公司（WFOE），和另外一家在国内注册的纯网站公司——新浪网，后者拥有开展门户业务所必须的ICP牌照。

一般VIE架构由三部分：境外上市主体（控股公司）、境内外资全资子公司（WFOE）和境内经营的公司（外资受限业务牌照持有者），通过三层结构，境外上市主体在进行海外融资的同时，境内公司依然可以在境内取得牌照。 而通过协议，境内公司须将利润转移到WFOE中，从而实现对投资人的回报。

美国时间 2000年4月13日，新浪在纳斯达克正式挂牌交易，这一方案也被搜狐、网易、新东方、百度、腾讯、阿里巴巴中国互联网公司效仿，成为境外上市的常规途径，却不料为日后的纷争埋下伏笔。

在尝到甜头后，VIE结构被更加广泛地运用在各个领域，除互联网外，其他传统行业也开始广泛使用，目的也从原来规避外资行业准入，变为资产转移、逃税的手段和捷径。

直到央行出台《非金融机构支付服务的管理办法》，针对第三方支付企业“外资设限”，“持股、协议或其他安排”也在设限之列。或许是为了让支付宝入围首批支付牌照的发放名单，2011年马云宣布单方面中止和软银和雅虎VIE协议控制。

这一举动引来舆论哗然，而为证明自己的行为合理，马云将矛头指向了VIE模式的合法性，“央行到现在还在问我们到底有没有协议控制，别人肯定有协议控制的，我不管，别人犯法，我们不能犯法”。

由此，马云把在中国潜行了十多年的VIE模式摆在了阳光下，其遭遇前所未有的挑战。

改进VIE架构？

“如果不发生问题，投资方和企业也都会相安无事。”一名PE界业内人士介绍。

在支付宝事件前，也有一些因VIE协议而起的纠纷，只是鲜为人知。其中较为典型的包括，企业没有达到投资方的要求，投资方要求执行对赌协议；以及投资方发现企业财务造假、虚构经营业绩所引起的矛盾激化。

炎黄健康公司即为因为企业没有达到投资方要求，被要求执行对赌协议的案件之一；而在前述上市公司投资争议的案例中，则涉及财务造假、虚构经营业绩和管理不规范等问题。VIE之争导致的企业上市困难也加剧了投资者和企业之间的矛盾。

正如纽约时报文章中所指，问题在于根据中国的法律VIE结构并不合法，遭到了中国监管机构的批评。即使VIE方式合法，如果中国股东决定欺诈，这家美国上市公司必然会起诉，然后获得中国法院的判决，来执行这些可疑的合同。

一位曾就职于负责新浪上市的谢尔曼·思特灵律师事务所的律师认为，不必有过激的反应，最好静观其变，毕竟政策还没出来，而如果政策出来，也自然会有新应对方案。

但卿正科已开始着手改进现有的VIE架构，通过分析众多的VIE结构法律文件，卿正科及其团队发现，绝大部分境内外法律文件之间存在漏洞和不合理之处。例如某投资案例中，创始人担任境外公司董事长、WFOE以及境内运营公司法人，且创始人持有境外公司和境内公司全部印章。

此外，境外公司章程当中还规定：合格董事会会议必须包括创始人董事的出席，否则做出的董事会决议无效。这样，在发生争议时，由于创始人拒绝出席，PE将无法召集有效董事会会议，从而陷于完全被动的法律风险。

解决这些问题并非没有办法。“要在VIE结构的基础上，从境外公司、WFOE和运营公司的公司治理结构着手，设计符合司法实践的公司法定代表人、董事任免制度和合理的VIE公司治理体系。”卿正科说。

思路之一是利用VIE结构中对股东表决权委托的规定。通常创始人虽然是名义上的股东，但是根据VIE协议，表决权要通过WFOE表决。“我们可以通过把WFOE接管过来，让WFOE通过运营公司的股东决议，然后控制运营公司的负责人。”

在一些成功解决的案例中，投资人通过年度例行审计的机会，从审计结果中发现财务管理问题和创始人违规或违法的证据；然后在WFOE层面，通过股东表决权接触创始人在WFOE的董事长兼法定代表人身份，进而更换WFOE公章和营业执照，控制WFOE银行账户。在运营公司层面，根据VIE协议中（表决权委托协议和股权质押协议等），提前赊销和解除创始人对运营公司公章使用权和法人签字权。

“要彻底解决这一问题，首先需要政策。但在政策出台前，也通过调整VIE架构来加强控制力。比如公司董事长、法定代表人的职务任免、公章的管理、股权安排，要达到一个制衡，财务的共管制度要执行到位，既要放手，又不能完全放手。运营公司里面股权也需要投资人代表加入和加强治理。”

卿正科认为，很多持有ICP行业牌照运营公司应该设立董事会，董事会对法定代表人有一个决策罢免机制，需要逐步设立。

然而，VIE问题的最终解决还有待于政府给予明确的规则。2012年2月，中国银监会前主席刘明康曾表示，VIE背后的制度空缺是一个“陷阱”，亟待解决。

深圳市创新投资集团北京区总经理刘纲称，中国政策监管目标依然是为了保护和发展本国经济。既然VIE结构在历史上曾经推动过中国一个新兴产业（互联网产业）的成长，相信有关部门会充分考虑VIE结构在未来的作用。