近期，其中一家农业企业打算召开董事会，其重要议题就是“财务专项核查”。黄宇希望经过此次讨论，能拿出一个更细致核查方案。

“还好企业规范得比较早，已有一部分采购通过银行转账，有单据可查。”黄宇说。

2010年，君盛投资以近9倍PE注资上述农业企业，随着业绩增长，目前PE被稀释为4.5倍。

对赌：救命稻草?

上不了市怎么办?钱拿不回来怎么办?怎么跟LP交代?这是每个基金管理人不得不面对的问题。

对赌协议被多位PE人士视为挽回损失的最后一把武器。

在PE进行投资时，一般会与被投资企业达成某种未来业绩标准的约定，当企业的业绩达到一定水平，投资者就要追加投资或者赠送股权;相反，如果业绩没有达到事先约定的标准，企业就要向投资者支付现金或是赠送股权。

达晨创投总裁肖冰称：“很多投资企业都会签对赌协议，如果达不到约定，由被投资企业赔，如果被投企业执行不了，再由大股东承担，大股东承担连带责任。。”

2010年下半年，君盛投资投资了一单高铁项目。但2011年高铁市场巨变，董事长觉得第二年完成任务有困难，害怕时间拖得久了把投资人的钱

都花完了没法交代，就主动跟股东提出回购。“我们不但收回了成本，还小赚了。黄宇说一定要遇到好人。”他强调。

然而，在一次创投会议上，浙商创投合伙人北京总经理杨志龙自问自答道：“在座的各位，你们经历过的，能够实现对赌协议的到底有多少，恐怕很少吧!”

究竟有多少“对赌”真可以履行?

据不完全统计，自2011年下半年以来，有5家企业与投资其的PE/VC反目。由于上市失败鼎晖与被投企业“俏江南”产生矛盾，软银赛富的合伙人阎焱成为雷士照明董事长。

上述南方PE人士称，对于对赌协议的合法性，目前我国法律还没有明文规定，PE寻求法律途径要求企业履行对赌很难，类似于海富投资诉甘肃世恒，虽然一波三折最后判定“对赌协议”有效的案例至今只有一家。

而企业如果进入到上市程序，对赌协议更加等于一纸空文。九鼎合伙人覃正宇曾介绍，“对赌协议要到被投资企业上市申报前再按要求解除。”

上述九鼎合伙人解释称，“对赌协议原则上要执行，不过要看企业的实际情况。如果业绩下滑原因是行业或宏观下滑的原因，我们可能在具体执行度上可以跟企业商量，让他们少补偿一点，当然我们跟LP发函征得同意。”

多家PE人士一致的态度是：虽然有对赌协议，但不愿跟企业撕破脸。

“走法律程序费时又费力，最终可能是"双输"，有时候不是企业不愿意还，而是实在还不上。说不定以后在并购上还能有合作。”一位深圳的PE人士说。

其他退出途径

跟九鼎一样，中科招商给业内的印象也是急速扩张。截至目前已投项目300多家，在会项目达几十家。

董事长单详双称，目前尚未得知在会企业有要撤回的打算。

单祥双说，2010年年末，他对PE行业的大调整就有所准备，但他也承认，调整幅度超出了他的预期。

中科招商原来计划2012年完成新增基金300亿，完成投资项目100个。但是结果却是：仅完成了新增基金规模近150亿，完成投资项目仅五六十个。“这个数字较中科招商计划的增长水平降低了50%。”单祥双说。

另外，原本预计2012年会有20家企业上市，但截至2012年末，中科招商投资的企业仅有6家实现IPO，仅为预期数量的3成。

2012年年初，单祥双就着手调整。

2012年年初公司新引进人员100多人，其中有1/3补充达到增值服务中心，使增该部门规模由30人扩至60人，平均每个增值服务经理对接5个项目。目前公司总共600人。

“原来经济处于增长期的时候，各企业增长很快，不需要什么增值服务。现在经济下滑，企业遇到很多行业和宏观的问题，迫切需要增值服务。考虑到这些，我们对增值服务中心做了提前部署。”单祥双称。

达晨创投的投资经理叶先友也表示，现在还不能对2013年的审核有乐观预期。“原来的精力可能70%左右放在投资商，现在更加强调对企业投后管理增值，如果一定阶段没办法上市退出，也可增加回购和并购的可能性。”她说。

中科招商最重大的调整在于退出渠道。

“目前中科招商拟上市的企业有200多家，原来计划这200多家企业要在两三年内都实现上市，但现在看来，资本市场对传统产业的调整还在继续，通过上市获得的收益很可能还不如并购获得的收益。”单祥双表示。

据介绍，2012年中科招商有5家左右已投企业正在通过借壳上市的方式运作退出，另有10家左右已投企业正在以产业集团并购的方式运作，并购总数量超过了2012年IPO数量。

单祥双的打算是，2013年，并购退出的比例会达到60%，数量达二三十家，投资力度继续加大，新增的150亿人民币基金会在未来3年内投完。

一时之间，几乎所有的大型PE机构都在呼吁“向并购转型”。

2012年上半年，九鼎创投成立，作为九鼎投资的子公司，其主要进行早期项目的投资;同年9月九鼎创投成立并购投资部，规模为10余人。在擅长的医药领域，九鼎通过并购控股了四川等地三个项目。

在九鼎投资合伙人吴刚看来，对于PE将来发展的两个必然方向，一是向前移，VC化，在有限几个领域，做精做细，保持一个小公司的架构;二是向后推，做并购。

中科招商和九鼎相同的是，有强大的牵线搭桥能力，他们庞大的投资项目构成一个生态圈，方便挖掘并购机会。

但多位中小机构的PE人士仍然表示：IPO是第一选择，并购为次优，毕竟并购回报率难以跟IPO相比。

2013年1月13日，成飞集成宣布重组预案，拟收购同捷科技87.8618%股权。此前，同捷科技两次上市未果。

资料显示，2005年中科招商旗下基金中科远东向同捷科技注资2598万元，占20.6%。

同捷科技的知情人士告诉理财周报记者，如果最终按照目前预案执行，中科远东能拿回1亿左右资金，投资回报率为3.8倍。

不过，单祥双认为，并购周期短，频率快，未来几年，平均每年回报率可以跟IPO相媲美。

除东兴证券未公布业绩外，4家已进入IPO审核流程的券商去年净利润同比下降12%

截至昨日，已经有60家非上市券商公布2012年未经审计的年报，其中就包括已经进入IPO审核流程的4家券商。这4家券商中，只有中原证券去年的营业收入和净利润同比双双增长。东方证券的净利润同比下滑27%，是这4家券商中下滑最多的，其次是国信证券，下滑11%。4家券商去年共计盈利27亿元，同比下滑12%。

值得一提的是，国信证券的净利润和营收都在这60家非上市券商中排名第二，东方证券的各项排名也较靠前。

据WIND数据统计显示，60家券商营收共计736亿元，净利润共计167.8亿元。净利润方面排名前五的券商是国泰君安、国信证券、银河证券、申银万国、中信建投。另外，有3家券商出现亏损，世纪证券业绩垫底。

4家“准上市”券商

去年共盈利27亿元

证监会上周五公布的首次公开发行股票申报企业基本信息情况表显示，目前在上交所排队等待上市的有3家券商，分别是中原证券、东方证券、东兴证券;在深交所有2家，分别是第一创业证券和国信证券。中原证券和第一创业证券目前还在初审中，国信证券、东方证券、东兴证券处在落实反馈意见中。

WIND数据显示，这5家排队等待上市的券商中，除东兴证券之外，另外4家券商已经公布了2012年未经审计的年报。在营业收入方面，国信证券以54.7亿元排在第2位，仅次于国泰君安;东方证券的营业收入排在第8位，营收24亿元;中原证券营收9.5亿元，位居第22位;第一创业证券营收7.9亿元，排名第26位。

净利润方面，国信证券16.5亿元、东方证券6.95亿元、第一创业证券2.1亿元、中原证券1.8亿元。4家券商去年共计盈利27亿元，同比下滑12%。排名状况与营收排名状况基本相同。

与2011年相比，在营收方面，国信证券、东方证券、第一创业证券同比都有所下降，中原证券营收同比增加33.8%;净利润方面，国信证券和东方证券同比有所下滑，第一创业证券净利润同比增加23.5%，中原证券净利润同比增加63.6%。

净资本方面，4家券商的净资本同比都有所增长。其中国信证券增长9.6%，是4家公司中最高的。国信证券净资本为129亿元，在非上市券商中排名第4位，位居国泰君安、银河证券、申银万国证券之下。值得一提的是，国泰君安证券已经进入上市辅导期，而银河证券IPO已获得国务院特批，将采取“A+H”模式登陆资本市场。

东方证券的净资本为105.4亿元，排名第5位，仅次于国信证券，净资本数额同比增长8.1%;中原证券净资本28.8亿元，同比增长4.32%，在非常上市券商中排名第27位;第一创业证券净资本24.9亿元，同比增长8.46%，在非上市券商中排名第34位。

除上述5家进入IPO审核流程的券商之外，还有不少券商也在积极筹备IPO，有望今年进入IPO申请程序，比如安信证券、首创证券等。事实上，对券商而言，补充资本金尤为重要。随着越来越多的创新业务开闸，如融资融券、直投等业务都是以资本金，尤其是净资本这一指标来决定规模。所以较之前几年，券商对于补充资本金的需求更加强烈。不过，监管层对于券商上市也释放出了支持的信号。今年以来，监管层对于券商上市的多项审慎性监管标准指标予以放松，并且在去年首次允许券商赴香港上市。 60家非上市券商

实现净利167.8亿元

截至昨日，共有60家非上市券商公布了2012年未经审计的年报。据WIND数据统计显示，60家券商营收共计736亿元，净利润共计167.8亿元。

去年，60家非上市券商中有3家券商出现亏损。分别是厦门证券、联讯证券、世纪证券。其中，世纪证券亏损6111.75万元垫底。净利润方面排名前五的券商是国泰君安、国信证券、银河证券、申银万国、中信建投。也正是这5家券商净利润超过10亿元。国泰君安净利润超过20亿元，为25.3亿元。

具体来看，自营方面，因为去年股市低迷，不少券商在自营业务的投资策略上减少了对股票的投资，增加了债券类的投资。WIND统计数据显示，60家非上市券商中，92%的券商去年公允价值变动收益为正值，合计盈利27.4亿元。

其他业务方面，60家券商代理买卖证券业务净收入为292.7亿元，证券承销业务净收入为92.7亿元，受托客户资产管理业务净收入17.7亿元。值得一提的是，去年的券商资管规模急剧增长，但由于大部分是通道业务，券商能获得的实际收益很小。